債務懸崖——33單位債務才能生產1單位GDP

統計局數據，中國三季度GDP實際增長4.9%，前三季度實際增長0.7%，在主要經濟體中率先實現經濟正增長（相對較高）。

央行數據，外匯占款8連跌。

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投資影響

外匯占款顯示的是外資流入的存量，對於中國來說，歷史上經濟增速相對較高相當程度上意味著競爭力強，具有吸引和挽留存量外資的能力。

所以，外匯占款變動是經濟增速、社融增速和M2增長的同步指標。

但三季度中國經濟率先實現正增長，經濟相對優勢非常明顯，但並未驅動外匯占款轉正，9月中國外匯占款年內連續第8個月下降。這或喻示著中國經濟的反彈並非源自競爭力增強。

統計局數據來看，前三季度，民間投資同比下降1.5%，但全國固定資產投資同比增長0.8%，實現年內首次轉正，而1—8月份、上半年和一季度投資分別下降0.3%、3.1%和16.1%。

投資拉動，導致外匯占款和中國經濟增長關聯性下降。

在長期投資拉動的影響下，投資成本趨高，邊際收益趨低，或不利於中國經濟競爭力的增強，導致經濟相對反彈迅速的背景下，外匯占款仍在下滑；此外，大量投資擠占了消費空間，導致內需能力難以培養，也增加了內循環為主的轉型壓力。

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數據的質量

而另一個可能的原因是經濟數據本身質量問題。

從公布數據來看（有部分數據為筆者以公布數據計算得出），一季度兩個通脹口徑差值最大，二季度偏差則最突兀（二季度實際增長比名義增長還高，這代表全口徑通縮，而實際上公布CPI達到2.73%，通脹增速並不低），總體上連續三個季度的通脹口徑差值有小幅收斂的跡象，似有一絲隨著經濟反彈慢慢擠水分的意味。

但至目前，三個季度累計，公布的全口徑通脹0.7%，公布的CPI均值為3.32%，偏差仍然較大。或意味著經濟增速估算值存在偏高的嫌疑。

這或是經濟增速與外占脫節的原因之一。

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債務拖累

前三季度，中國社會融資存量同比增加33.39萬億，但GDP同比增加0.9946萬億，每單位的GDP增量背後是33.6單位的債務增量。

只需新增部分債務的利率水平達到3%，就可以將所有的新增GDP量吃干抹淨，而中國貨幣政策邊際收緊，LPR連續維持不變。2020年10月20日貸款市場報價利率（LPR）為，1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%，遠超3%。

然而GDP生產投入的是錢、人、物，投入的並不單單只是錢。GDP增量不足以支付債務增量的成本，考慮的只是錢的成本。

從熱錢流動意義上，中國貨幣政策邊際收緊，疊加美國大選不確定性和經濟刺激計劃驅動美元指數下挫，會利於外資流進（流進同時刺激人民幣升值，息差、匯差雙驅動有利於形成正反饋強化刺激資金流進），從而抑制外匯占款的下滑。

但同時也提高了存量債務成本，壓制了經濟體的競爭力，不利於外匯占款的上升，利弊總是相伴的。

目前社融存量已經超過280萬億，以5%的利率計算，年償息額14萬億，然而前三季度GDP增量不足1萬億，前三季度實體累計倒虧9.5萬億。

有個段子是：「買房子的欠了一屁股債，賣房子的也欠了一屁股債，更玄幻的是賣地的欠了最多的債」，都借了誰的債？

其實很好理解，都是在向未來借債。

借債就像搭積木，每一塊積木都是基於未來的回報預期，隨著積木越搭越高，當回報預期與回報現脫節的時候，就只能通過加速透支未來勉強維持，實際上是加速積木疊高。

疊高的積木塔更加具有不穩定性，這時候一點風吹草動（輕微震盪），都可能讓積木（整體性）崩塌。

灰犀牛群已經包圍了整個積木塔，或許不待犀牛發動攻擊，但只是犀牛的腳步聲就可能讓積木塔崩塌。

海量的債務存量，是中國經濟競爭力下降的主要原因，並通過外匯占款的下降（收緊貨幣刺激熱錢流進也無法覆蓋經常項流出）表現出來。

而外匯占款的下降，代表的是經濟競爭力的下降。

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