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市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

8 月 13 日,康希諾生物股份有限公司(下簡稱 康希諾 )在科創板掛牌交易,這是第一家 A+H
的疫苗公司。此次上市,康希諾以每股 209.71 元的價格發行 2480 萬股,募集的資金總額超過 52 億元。

上市首日,康希諾開盤大漲 124.12%,報 470 元 / 股,收盤於 393.11 元 / 股,市值一度破千億。

康希諾被市場稱作 新冠疫苗第一股 ,209.71 元的發行價格,讓康希諾成為科創板上 賣
得第二貴的公司。排在它前麵的是石頭科技(688169.SH),比康希諾早了半年上科創板,當時的發行價是每股 271.12 元。

石頭很瘋狂,康希諾的定價則被形容為 像做夢一樣 。這家公司 2009 年在天津成立,盡管手裏有 16
款疫苗產品,其中也包括一款新冠疫苗,可到現在為止,康希諾幾乎沒有收入,最近三年虧損的口子還越來越大。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

▲康希諾 2009 年在天津成立。圖片來源 / 視覺中國

像這樣的公司,該值多少錢?生物製藥領域的創業、創新公司該怎麽定價?對這樣的全球性難題,傳統方法失靈了,新的估值邏輯、方法又還沒建立起來。

更令人迷惑的是,很多人似乎並不在意貴不貴。7 月 31 日,康希諾開放網上申購,投資人蜂擁而入,申請競爭一簽(500
股)的購買權。盡管供應的股票數量臨時增加了一半多,但中簽仍像 中大獎 :據康希諾而後公布,中簽率為 0.03356555%。

幸運兒們指望著靠康希諾發財,即使它不能複製在港股的走勢, 至少也是一隻千元股吧。 有投資人這麽說。2019 年 3
月,康希諾在港股上市,一年半以來,股價已經上漲近 10 倍。

不過,如果沒有新冠疫苗 光環 加持,康希諾還會是那塊 金疙瘩 嗎?

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209.71 元貴不貴?

科創板定價中,港股價格是一把標尺。而在港股上市、又在科創板二次上市的公司,更是普遍溢價發行,科創板定價往往比港股高出六到七個百分點。

比如君實生物(688180.SH),其確定的科創板發行價格,就比同一天的港股股價高出了 8.8%。

這麽一對比,康希諾的 高價 甚至還定低了。7 月 30 日,確定發行價的前一天,康希諾港股收盤價是每股 246 港元(約合人民幣
221.154 元),科創板打了約 5% 的折扣。

我們一向不貪婪。
康希諾內部人士說。不過,機構分析師們更願意相信,康希諾是因為考慮到了境內投資者看不懂其模式,所以在價格上做了點讓步。

不過如果縱向來看,5% 的打折基數也早已是 今非昔比 。2019 年 3 月在港股上市時,康希諾的發行價格僅為每股 22
港元,如今科創板的定價已經暴漲 10.6 倍。

劇烈的變化發生在短短數月中。去年 10 月 14 日,康希諾在港股發布公告,宣布計劃在科創板上市,當時他們期望的發行價格在人民幣 40
元上下。公告前一天,康希諾在港收盤於每股 35 港元。

此時距離其港股上市已半年,期間康希諾的股價一直保持在這個水平,沒有人能想到,兩個月後它的股價會快速起飛、像坐上了火箭一樣。今年 1 月
21 日,公司股價就站上 62.50 港元;3 月中旬以後,更是一路狂奔。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

▲康希諾港股走勢圖。圖片來源 / 香港聯交所網站

這是市場情緒影響上市公司股價的經典案例。

新冠肺炎疫情的蔓延,把疫苗產業推到了全世界注意力的 C 位 。複旦大學附屬華山醫院感染科主任張文宏在近期舉行的 高瓴 Hcare
全球健康產業峰會 上說:大家日等夜等,都在等疫苗出來。

資本市場也早已隨著這種情緒起舞。與新冠疫苗相關的任何進展,都可能引發市場的強烈波動。

3 月中旬,康希諾股價走強,是因為它的新冠疫苗最先進入臨床Ⅰ期;5 月 21 日這天又一度暴跌超過
20%,市場一度認為是牛津疫苗的錯誤報道引發了擔憂,不過港交所給出的解釋,是 JPMorgan 大幅減持康希諾引發了市場踩踏。

市場敏感、非常態波動,這也是疫苗研發領跑者們數月以來的共同經曆。

世界衛生組織最近的數據顯示,全球共有 165 個在研的新冠疫苗,其中 26 種已進入臨床階段。但進度最快、可以做臨床Ⅲ期試驗的隻有 6
個,康希諾的新冠疫苗就位列其中。

因為離疫苗研製成功又近了一步,市場和投資人的預期又高了起來。近期,康希諾在港股一度觸頂每股 274 港元。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

投資人都不傻?

可 A 股能給康希諾什麽價?科創板從一開始,就把這個問題交給了市場。

7 月 28
日這一天,康希諾向各類專業機構投資人詢價。在中國證券業協會注冊的證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者
( QFII ) 還有符合條件的私募基金這 7 類機構投資人,都可以參與報價。

科創板發行上市,機構投資者是主要買家。康希諾這次總共發行的 2480 萬股中,最終賣給機構的超過 1705
萬股,占總數的近七成。而按照科創板的要求,詢價結果又為發行價的確定提供了直接依據。

兩天後,康希諾公布了詢價結果。總共有 357 家機構旗下的 5296 隻投資基金參與了報價,最終 289 家機構管理的 4574
隻產品獲得了購買權。康希諾最終的發行價,就是詢價產生的四個關鍵價格中最低的那個。

投資人都不傻。
一位接近康希諾的匿名人士認為,機構並沒有給康希諾不著邊際的價格。如果與已經上市的同類公司相比,它的估值水平反而是其中最低的一家。

按確定的發行價,對應的康希諾總市值是 518.93 億元,是其 2019 年研發費用的 341.97
倍。幾家可比上市公司的這一數字是康希諾的好幾倍。上述匿名人士說,康希諾迄今還幾乎沒有收入,市場已經把這一點考慮進去了。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

▲圖片來源 / 康希諾招股書

既然是由市場裏的主要投資者投票產生的價格, 應該就是公允的。
上述康希諾內部人士解釋說,對於像康希諾這樣的新經濟公司,傳統的估值方式並不適用。這也確實是事實。

但機構們是否已經有了更合適的方法?現實是他們的報價整齊得讓人生疑。盡管康希諾的報價區間設定在每股 10.76~362
元之間,絕大多數機構給出的價格卻都在 209.71 元之上、210.91 元之下一個上下浮動隻有 1.2 元的狹窄區間。

即使是被剔除掉的 高價
,絕大多數也都在這個區間附近,隻有零星幾個偏離較遠,離譜的就更少了。很難想象,他們共同麵對的是一家創新疫苗公司,是一個出了名的
很難估值 的行業。不同機構有迥異的判斷,才更符合常理。

安信證券首席策略分析師陳果去年 7 月就提出,參與詢價的機構投資人的關注重點並不是 這家公司該值多少錢
,而是怎樣能打新成功。為此,他們已經發展出了一套策略,即選擇報價區間中間略高的位置出價,並根據市場預期進行微調。而作為 參考答案
的報價區間,則是公司們請的券商給的。

一年多過去了,同樣的故事還在上演。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

中簽率 0.03356555%

價格是否合理?這似乎已經不是要緊問題了,因為康希諾的股票依然供不應求。

一開始,康希諾是這麽打算的:科創板發行的股票中,8% 用於戰略配售;剩餘部分的 81.01% 給機構投資人;而網上發行則預留了
456.3 萬股,這部分就是麵向個人投資人的。

他們很快發現低估了個人市場的熱情。8 月 4 日,康希諾在公告裏說,網上申購的投資人們希望買入的股票數量是計劃的 4547.87
倍,是機構申購量的 450 多倍。

為此,他們啟動了調撥機製,對網上發行進行擴容。最終確定的發行結構裏,戰略配售下降到占總數的
3.13%,而分配給機構投資人的部分也減少了 240 多萬股。

即便最終有 696.55 萬股分配給個人投資人,可 10000 個申請裏麵能中簽的還不到 4
個。按照康希諾的公告,啟動回撥機製後,網上發行的最終中簽率是 0.03356555%。

決定誰能買的過程,也像是一場抽獎。8 月 3 日,康希諾在上海一家酒店進行了搖號抽簽,最終抽出了 13931
個幸運號碼,每個號碼有權購買 500 股康希諾 A 股股票。

更別提還有數量眾多、拿著號碼牌、緊張又期待的個人投資人。有人在賬戶裏提前準備了大筆現金,為的就是增加中簽的幾率。一簽康希諾,就要準備超過
10 萬元。也有人賭咒發誓,如果中簽,願意從此離開股市。

他們篤信這次買入康希諾必定能賺錢,尤其確信其上市後短期內股價一定會上漲。

中 1 簽至少能有 10 萬塊錢的收益吧。 對眾多投資人來說,這隻是一個保守估計,因為已上市的科創板公司,首日平均漲幅就超過
160%。

他們更希望康希諾能打破此前康華生物所創下的紀錄。掛牌創業板的康華生物,在上市後的 33 個交易日裏,股價暴漲 12.52 倍,從每股
70.31 元一路狂奔到 951.5 元。康華生物也是一家疫苗公司,王牌產品是狂犬病疫苗。對標康華生物,有人期望康希諾能打破每股
1000 元的天花板。

但不管預設的目標能否達成,其中很多人都會很快從康希諾撤離。直到現在,科創板新股的首日換手率仍然超過
60%,科創板的整體換手率也要明顯高於 A 股的其他板塊。第一批在科創板上市的沃爾德,一年中的累計換手率是
3565.7%,也就是說每天平均有 16% 的股票被買賣。

我們無法主動選擇投資人。 上述康希諾內部人士說,因為股票發行是完全市場化的事情。他也相信市場機製會發揮作用,
認可公司發展理念、願意長期共同發展的投資人會留下來。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

什麽時候能賺錢?

市場最初的熱情慢慢退潮時,康希諾要怎樣持續保持魅力?

這在未來一段時間裏,也許還不會是個大問題。因為疫情很難在短期內結束已成共識,全球、全民對疫苗的關注也不會結束。

康希諾的招股書中說,正在加緊新冠疫苗的研發、生產進展。在近期參加高瓴 Hcare
全球健康產業峰會時,康希諾董事長兼首席執行官宇學峰介紹了相關進展,包括正在計劃開展國際多中心的臨床Ⅲ期試驗;生產廠房也在加緊建設,預計建成後的年產量將達到
2 億劑,等等。

在新冠疫苗的研製上,康希諾確實已經占得先機。一家著名 PE
基金主管醫藥投資的合夥人說,康希諾啟動研製和進入臨床試驗的速度,還有目前已經公布的臨床試驗數據,都能證明這是一家有技術、研發有競爭力的公司。

康希諾在招股書中說,公司目前有四個技術平台,其中的腺病毒載體技術平台就是新冠疫苗的研發平台。
無論是國內還是海外的投資人都很看重研發能力。 上述康希諾內部人士認為,這是公司長久發展的核心驅動力。

根據康希諾計劃,科創板上市後,會加大研發投入,3 年內計劃投入 9 億~12 億元。同時,A
股市場也為他們準備了充足的子彈。這一次,康希諾總共募集到近 52 億元,扣掉各項發行費用後的資金淨額是 49.8 億元,其中有近 40
億元的資金,還沒有規劃用途。

雖然 彈藥
充足且受到廣泛關注,但新冠疫苗可能並不會改變康希諾的營收狀況。一方麵是因為新冠疫苗本身存在的市場競爭問題,康希諾突圍難度大;另一方麵,新冠疫苗將由國家主管機構負責定價、采購、出口銷售,因此能貢獻的利潤率也會低於其他疫苗。

如果新冠疫苗的熱度不再,康希諾還能拿什麽吸引投資人?

這家成立 11 年的公司,目前還沒有產品實現真正銷售。過去三年,康希諾累計虧損了 3.68
億元,這種情況在未來還有可能持續。康希諾未來打算怎麽賺錢?這也是此前交易所問詢的重點。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

▲康希諾產品管線。圖片來源 / 康希諾官網

據公開披露的信息,康希諾自主研發的兩款流腦疫苗已經臨近商業化。在新藥申請之外,公司的商業化運作也已經啟動。

2018 年 5 月,康希諾就挖來了阿斯利康前高級副總裁巢守柏,其在全球疫苗和生物製藥領域有 30
年的從業經曆,在北美參與了多個產品的研發和上市。這位資深人士的加盟,曾被行業看作是康希諾啟動商業化的信號。

實際上這次康希諾在科創板上市,很大程度上也是為了支持商業化。在已經明確用途的 10 億元資金中,有 5.5
億元用於生產基地的建設,另外有 5000 萬元則用於疫苗追溯、冷鏈物流體係及信息係統的建設。

一旦上述兩款流腦疫苗上市,將對其股價產生一定支撐。一個疫苗的研製成本占到總成本的九成,對應的則是上市後的高利潤率、深護城河、穩定現金流。

此外,康希諾還有另外 5 個進入臨床試驗的疫苗品種,比如百白破疫苗。 從市場容量到產品競爭力,我們對未來收益都很有信心。
上述康希諾內部人士說,新冠疫苗集中了太多的關注,反而讓人忽視了公司的其他產品。

按照康希諾的預測,公司將在 2022~2023 年實現盈虧平衡。預計到時候,全年收入將有 10 億~12 億元。

一切會否按照其既定軌道發展,還有待觀察。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

康希諾著急上市,募資 or 圈錢?

|康希諾其實也並不避諱,上市最直接的目的,就是為了錢。

文丨《財經國家周刊》記者 楊楊

一年半內,康希諾第二次敲響上市鍾。去年 3 月 28 日,這家公司先在港股上了市,所以康希諾現在的標簽之一,是 第一家 A+H
的疫苗公司 。

2009 年,康希諾在天津注冊成立,核心業務是創新疫苗的研發、生產和銷售。目前在研的有 16
款疫苗產品,其中就包括一款新冠疫苗,被寄予了極大的期望。

上市就是奔著不斷融資去的。 一家創新藥公司 CEO 說。而康希諾這樣的公司需要多少錢?答案是很多。

疫苗研製是出了名的 燒錢 ,國際上相關統計數據顯示,一個全新疫苗的研製平均需要投入 10
億美元。事情的另一麵是,康希諾到現在還幾乎沒有收入,過去三年累計虧損達 3.68 億元。

上市,是它獲取資本支持的重要選擇。而康希諾又趕上了好時候,在幾乎沒有收入的情況下,先後被港股和 A
股接納。這期間,康希諾從兩地市場總共募集到的資金,超過 62 億元。

市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?

拿錢:最直接需求

2019 年 10 月 14 日,康希諾就發布公告,宣布計劃在科創板上市。

最直接的目的,就是融資。康希諾最初計劃募集 10 億元,主要用於生產基地的建設和補充流動資金。

當時就有人評價,康希諾 太心急了 。去年 10 月,康希諾在港股上市才滿半年,按照香港聯交所的規定,公司在 IPO 的 6
個月後,才能再度發行新股融資。發布上述公告時,康希諾剛剛滿足條件。

更加令人不解的是,康希諾缺錢嗎?半年前在港股上市發行,它的賬上多了 11.51 億港元,也就是超過 10
億元人民幣。這麽多錢,不可能這麽快就花沒了吧?

要知道,10 個億,對於疫苗公司來講,真不能算大錢。輝瑞製藥的疫苗 Prevnar 13,光建廠就花了 6
億美元。新疫苗的研發更燒錢,幾億美元是少的,幾十億美元很正常。

等缺錢了再去找錢,就來不及了。
一位行業人士說,疫苗創新企業不僅要能持續融資,還要把握好融資的節奏,手裏有多少錢、融資周期、資金到賬周期都要心裏有數。禮來亞洲基金合夥人林亮說,研發投入多、資金需求大、投資時間長是生物科技公司的特點,因此需要有強有力的現金流支持。

康希諾其實也並不避諱,上市最直接的目的,就是為了錢。其產品管線中,有 6 款在做臨床試驗,還有 7
款在臨床前或申請臨床試驗階段,還都需要持續投入至少好幾年。即使是已經臨近商品化的兩款產品,生產車間的建設、商業推廣等等環節也需要花錢。

港股之後,科創板這一資金通道也打開了。因此,康希諾內部很早就開始評估上科創板的可行性。

中國通號在科創板的上市,又推了康希諾一把。中國通號是科創板第一家 A+H 股,去年 7 月掛牌,募集到了 105
億元。這個成功案例帶動了一批 H 股公司再上科創板,奧海生科、複旦張江、君實生物等都走在了康希諾的前麵。

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上市:早有的計劃

先去港股,當然也是為了錢。

接近人士說,康希諾開始籌劃港股上市事宜,是在 2018 年的 1 月。這個時間節點,也反映出了它對資金強烈的渴求。

因為 2018 年 4
月,港交所發布上市製度修改方案,允許未盈利生物科技公司、同股不同權機構公司在港交所掛牌等。其中,對於無收入生物科技公司,港交所新增規定,擬上市公司預期市值不少於
15 億港元,且要符合多項要求,包括從事核心產品研發至少 12
個月、至少有一項核心產品已經通過概念階段進入Ⅱ期或Ⅲ期臨床試驗等。

擁抱康希諾這類公司,港交所比上交所先行了一步,從結果看,康希諾也沒有等科創板,早早為港股上市做了投行、律所、會計師事務所、評估機構甚至財經公關等方麵工作。

在上市之前,康希諾的資金來源主要是私募股權融資和銀行借款。從招股書披露的信息看,向機構募資的路,康希諾走得並不痛快。2017 年 4
月,才有了一筆 4.5 億元人民幣的融資,而這個數字是它此前所有融資加起來的好幾倍,在疫苗公司中也已經是單筆金額最大的。

2016 年,啟明創投領投康希諾的 B 輪融資。 當時大家並不看好這個投資決策。 啟明創投主管合夥人梁穎宇說。僅 2008 年到
2010 年間,就發生了多起問題疫苗事件,整個行業多年間麵臨著巨大的信任危機。

就在期間的 2009
年,康希諾的核心團隊從加拿大回國創業了。四個人雄心勃勃,希望用海外學到的技術和管理經驗來改變中國疫苗產業的狀況,但他們首先感受到的,是不信任帶來的融資壓力。

VC/PE 的猶豫,從其中一個投資機構的猶豫不決中即可見一斑。早在 2012
年前後,這家機構的投資人就接觸到了康希諾團隊,但過了四五年才決定下注。

現實壓力也促使康希諾尋找機會、盡快對接資本市場。2017
年初,康希諾啟動了上市前的股改。不過上述接近人士一再強調:也是因為有產品臨近商業化了,到了可以 IPO 的節點。

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A+H:都不能放棄

雖然先選了港股,但 A 股,康希諾還是不能放棄。

龐大的人口基數,決定了國內是疫苗廠商的重要市場。市場機構預測,2020 年中國疫苗市場的規模將突破 400 億元,未來十年還會有
11% 左右的年均增長速度。

此外,疫苗在中國還有需求升級帶來的新機會。人們希望疫苗質量更好、效率更高、能覆蓋的人群更大,這就為創新疫苗替代舊疫苗創造了機會。而在財政采購、免費接種的一類苗之外,需要自掏腰包的二類苗市場也在迅速擴容。比如
HPV 疫苗,2018 年 5 月才獲批,但 2019 年全年批簽發量超過 1000 萬支,對應的貨值達 94 億元。

康希諾的產品很多麵向兒童市場,這要求他們有一個 可信賴 的品牌形象。在 A
股上市,是為後續產品的商業化做鋪墊。如果沒有科創板,康希諾至少還得等個兩三年,等到財務數據滿足條件才能回 A 股。

相隔不到一年半的兩次上市,實際上給了康希諾不少便利:上市資料是現成的,財報數據、資產審核有很大的重合性,中介團隊也是原班人馬。更重要的是,港股的價格、國際投資人的關注,實際上為康希諾的科創板定價提供了支撐。

康希諾在港股上市的另一個收獲,是在國際上有了點名氣。 有一些境外公司,是上市之後主動找來尋求合作的。
上述接近人士說。全球化運作,是所有生物製藥公司的通用戰略。百濟神州創始人王曉東解釋說,一個新藥花了大價錢才做出來,就應該去給盡可能多的人用,
否則就是不道德的 。疫苗更是如此。

A+H 的布局,因此成為潮流。臨床前試驗外包 ( CRO ) 龍頭企業泰格醫藥近期登陸 H 股,也有了 A、H
股兩個資本平台。它對港股上市的解釋是:為了支持國際化。除了能獲得海外融資渠道外,H 股還能為公司並購提供更多的工具選擇。

華夏新聞|時事與歷史:市值千億,“新冠疫苗第一股”值不值?