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人民幣換錨:深度聊聊超長期國債的事兒

很多人的財經新聞窗口裡,近日應該都彈出了下面的消息:

財政部決定發行超長期特別國債。

原來,根據今年的《政府工作報告》,為了系統性解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題,從今年開始,擬連續幾年發行超長期特別國債,專項用於國家重大戰略實施與重點領域安全能力建設,今年先發行1兆元,具體發行安排見下表。

藉著超長期國債發行這個事兒,我來幫助大家了解一下有關債券、特別是長期債券的一些「姿勢」。

首先就是國債發行問題,也就是說,國債到底都是怎麼「賣」出去的呢?

答案是——

由財政部面向全國的一級交易商進行招標。

所謂的“一級交易商”,是指具備一定資格,可以直接可以和財政部、央行做交易的機構,一般包括資金實力雄厚的商業銀行及證券公司,其資格每年由央行進行審查和評定。

比方說,中國人民銀行公佈最新的2023年一級交易商有51家。

6大國有商業銀行工中農建交郵+3大政策性銀行+招商銀行,位列前10名,而除此之外,還有其他的38家股份製商業銀行,中信證券和中金公司2家證券公司,再加上1家名為「中債信用增進投資股份有限公司」的投資公司。

也就是說,財政部會向這51家一級交易商發函,讓他們來投標購買國債,而這個標書中,重點需要明確的有2條:

1)認購額度;

2)投標利率。

額度這塊兒,誰大致要認購多少,國家財政部應該事先會有溝通,關鍵在於投標利率。

很多人可能知道,在許多工程投標中,滿足相關條件的情況下,很多都是按照「最低價中標」這種方式——在國債拍賣中,通常採用的也是最低價中標,也就是投標利率最低的交易商中標(對應的國債價格是最高的)。

更重要的是,一旦拍賣利率確定,其他所有投標者所分配的國債額度,也全部按照這個利率來計算。

由此,國債就完成了一級市場上的賣出。

接下來,那些購買了一定額度國債的一級交易商們:

1)可以選擇自己持有這些國債,可是符合巴塞爾協議III的一級資本;

2)可以根據市場上債券價格的行情,選擇將這些國債出售給自己的客戶(凡是在商業銀行開了帳戶的普通人、企業,都是商業銀行的客戶);

3)可以藉給某些人或機構,在國債期貨市場或證券交易所,進行相關的買多或賣空的操作;

4)可以在央行的各種公開市場操作中,賣給央行或抵押給央行換取現金;

上述4個選擇,就構成了國債的二級市場。

以上4個選擇,前3個就是正常的市場交易行為,不涉及什麼貨幣發行問題,但,第4個選擇,則是央行發行基礎貨幣的重要方式,也正是前幾天「人民幣換錨事件」所探討的問題。

有人可能要問了,國債的大規模發行,是不是意味著金融環境的寬鬆?

這個不一定。

人民幣換錨:深度聊超長期國債的事兒

國債的發行,不管發行多大的額度,只要不賣給央行或抵押給央行,理論上說,都和印鈔沒有什麼關係,也不意味著金融環境的寬鬆,在央行不額外購買國債的情況下,國債發行太多,在短期內吸收了市場上的資金,在財政部還沒有把這些資金花出去的時候,反而會在短期內造成金融市場緊縮的效果。

即便是將來央行在公開市場操作中,大規模買賣國債,那也是後來的事,和當前的財政部發行國債沒有什麼關係——財政部發行國債,只是市場上的資金分配問題。

講完了國債發行這個基礎,對於發行超長期國債的影響,我分三個層次討論。

第一個層次:

國債中的“超長期”,意味著什麼?

市場上大家都在開玩笑,說什麼30年、50年的國債,這簡直堪比獻完青春獻子孫,30年前是1994年,那個時候中國基本上還是一窮二白,50年前則是1974年,那時候我們還在偉大的文化大革命中折騰呢!

發行30年、50年期的國債,給一般人的感覺,就是償還的時候可能恍若隔世。

另一方面,許多人對於國債的理解,始終停留在「短期國債」或是「固定利率存款」印像中,即便是利率劇烈波動,債券的價格變動也極小。

實際上並非如此,某種程度上說,超長期國債的價格波動,更類似股票。

我曾經在自己的​​債券課程中給大家展示過一幅圖。

這張圖表顯示了不同到期日的債券,在收益率(到期收益率)下降1%的時候,債券價格的變化情況,注意看還有30年到期的債券:

收益率從6%的水平下降1%,債券價格將上升15%;

收益率從3%的水平下降1%,債券價格將上升22%;

收益率從1%的水平下降1%,債券價格將上升28%;

收益率從0的水平下降1%,債券價格將上升33%;

收益率從-1%的水平下降1%,債券價格將上升40%;

……

如果到期殖利率從3%降到0,猜猜30年期公債價格能漲到多少?

答案是──接近翻倍!

當然,反過來說,如果殖利率上漲,對於債券價格的影響也同樣顯著,30年期公債殖利率從0升到3%,那麼債券的價格將接近腰斬。

注意,這還只是30年期國債,如果是像我們財政部這次發售的50年期債券,或是永續債,到期收益率的下降對債券價格的影響將更為顯著。

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