CSSCI核心期刊《文化縱橫》2020年4月新刊上市
曹遠征 | 中國銀行首席經濟學家
【導讀】疫情之下，世界經濟進入嚴冬。目前來看，美國和全球所出現的金融市場動蕩仍以股災為主，與2008年所出現的資產負債表衰退危機有所區別。美聯儲繼續以老辦法來解決新問題，其結果可想而知。同時，伴隨著疫情向全球擴展，金融市場的動蕩也將向縱深延伸。作者認為，股市大宗商品、貴金屬以及外匯的同向震蕩有可能穿透2008年金融危機後所形成的的杠杆牆。進而引發主權債務、非金融企業債務的快速衰退，並且導致家庭和金融機構在內的全麵資產負債表衰退，並形成全球性的傳遞鏈條。目前有三大跡象表明危機即將來臨，第一是各類股權基金的資產負債表進一步衰退的危險；第二是非金融企業，特別是美國頁岩油行業的高債務風險已經顯露；第三是疫情之下服務業債權債務快速崩斷的危險。由此，世界經濟極有可能出現2008年經濟危機、1997年亞洲金融危機與2010年歐債危機疊加的局麵，並最終可能導致類似於1929-1933年經濟大蕭條的重現。對此，保障包括經濟金融在內的全球安全的最好辦法是國際社會聯手抗疫，盡快切斷疫情對經濟的衝擊。
本文為“疫情改變中國與世界”文化縱橫專欄特稿，由作者授權原創發布，僅代表作者觀點，供諸君思考。
“疫情改變中國與世界”
文化縱橫專欄特稿
疫情會引發新一輪全球金融危機嗎？
▍我們在市場一線看到了什麽？
目前為止，美國和全球出現的金融市場動蕩仍是股災類型的。盡管動蕩的範圍和烈度已經超過我們通常的理解並有可能失控，但就其性質而言，還是與2008年以快速去杠杆為代表的金融危機有所區別的。
2008年出現的金融危機是資產負債表衰退危機。首先表現為家庭的資產負債表衰退。自上世紀90年代後，隨著經濟全球化，以美國為代表的發達國家工資增長幾乎停滯不前，而消費卻在持續擴大。支持消費擴大的支柱是負債。久而久之，形成負債消費的模式，相應地，為維持這一模式，金融機構，尤其負債類金融機構杠杆是在持續加大加長中。在房價持續上漲的財富效應下，這種模式尚可運轉。但在房價下跌，使財產性收入下降時，按揭貸款的償還就發生了困難，致使按揭貸款證券化的產品大麵積違約，進而金融市場出現了去杠杆的連鎖反應。不僅中小銀行，而且一些係統性金融機構因之倒閉。
由上，2008年金融危機的特點是家庭資產負債表衰退引起的金融機構資產負債表衰退危機。它基本發生在包括債券在內的債務市場上，體現為金融機構，尤其是負債類金融機構的快速去杠杆，反映在金融市場上是賣方危機。
這次金融動蕩則發生在股票市場上，呈現為買方的困難，表現是股票價格的大幅下落。從交易角度觀察，上次表現為所謂的“市場死掉”，即交易對手喪失。這次表現為市場巨幅震蕩，盡管美國股市有四次熔斷，但仍有反彈。反彈表明交易對手尚未完全喪失，市場仍在艱難運作。這在一定意義上意味著，投資人是用自有資金投資的，即使使用杠杆操作，或因杠杆率不高或有其他償還來源，使金融市場尚未出現嚴重的快速去杠杆特征，使負債類金融機構尚未出現大麵積連鎖倒閉現象。由此決定，目前的金融動蕩還是局部性，還是股市係統內的漲落。用美國原財政部長，現哈佛大學教授薩默斯的話講，是“內生於市場的”。
正是目前的金融動蕩區別於2008年的金融危機，構成了市場認為美國現在救市的辦法不靈的原因。目前市場上主流看法是，美聯儲通過一竿子將利率降為零，輔之以7000億購買國債和兩房債的辦法來向市場緊急補充流動性。這是用傳統應對2008年式金融危機的辦法來救股市的，是用治感冒的藥來治拉肚子。
市場認為，蘊含於股市內在規律的漲落機製在疫情衝擊下瞬間發作，加之疫情發展的不確定性，美國股市可能出現崩潰式下跌。而美聯儲似乎藥不對症的傳統救市辦法，又進一步加重了市場的恐慌。這些因素相互激蕩，構成了對當前金融動蕩認知的困惑以及預期的不穩，集中反映在股價下跌是否具有傳染性上。也就是說，在疫情衝擊下，目前的金融動蕩是否會持續發酵？是否會從股災蔓延到債券市場，蔓延到信貸市場，蔓延到貨幣市場，再繼續蔓延到整個世界，形成跨市場跨區域的以包括家庭、金融機構、非金融企業、政府和國際收支機構在內的全麵資產負債表衰退型的國際金融危機？
▍我們擔心什麽？
市場的擔心也是我們的擔心。我們擔心，在疫情衝擊下，股市大宗商品，貴金屬以及外匯的同向震蕩會穿透2008年金融危機後所形成的杠杆牆。
如果與2008年前的情況做一個比較，就會發現，當時美國的杠杆率比較高的主要是金融部門和家庭部門。而在過去十年中，這兩個杠杆率有了顯著的下降。
首先，在嚴酷的市場事實教育下，美國家庭不再一味地寅吃卯糧，再加上近幾年就業的好轉，收入有所提高，美國家庭資產負債表得到某種程度的修複，變得相對穩健。
其次，美國吸取了金融危機的教訓，加強了對金融機構的監管。2010年美國參眾兩院通過《多德—弗蘭克法案》，核心是賣方和買方市場相隔離，任何金融機構不得穿透。十年來，這個沃爾克原則上深入金融市場，從而使得金融機構在資產負債表修複的同時，經營也變得更加謹慎了。
然而，也須指出的是，在家庭和金融機構資產負債表修複的過程中，美國政府的資產負債表卻在擴張，非金融企業的資產負債表也在擴張。形成這種現象的原因很簡單。2008年金融危機是以快速去杠杆為代表的資產負債表衰退危機。為了頂住快速去杠杆，政府就得加杠杆，以防止資產負債表崩塌所導致的經濟社會全麵危機。美聯儲除了大幅降息以外，還通過大量購買國債支持政府開支，構成量化寬鬆貨幣政策的基本內容。十年來，美國政府債務水平不斷升高，屢屢推高債務上限，目前國債餘額已超過GDP。與此同時，由於貨幣供應快速增長，致使市場利率水平不斷下行。利率甚低，誘使非金融企業擴大負債，不僅經營良好的企業加長了杠杆，而且“僵屍企業”也獲得了融資。終於形成與家庭和金融機構杠杆率相反的走勢。
政府、非金融企業與家庭、金融機構杠杆率相反的走勢，客觀上形成了一個杠杆牆。這是目前金融震蕩還拘泥於股市的原因，但同時也是市場恐慌的根源。市場擔心當前的金融動蕩會導致主權債務和非金融企業債務的快速衰退，進而穿透杠杆牆，引發家庭和金融機構在內的全麵的資產負債表衰退，並向國際傳遞。
現在看來，這個擔心不是多餘的，因為已經看到了跡象：
第一個跡象。這次股災導致很多對衝基金出現巨幅虧損。如果投資者大量贖回，特別是在對衝基金使用杠杆操做的情況下，不僅股價還會大幅下跌，而且會使杠杆的還本付息更加困難，招致各類股權基金的資產負債表衰退。這種衰退會收縮市場，使各類金融市場有關金融產品更加密切接觸。如同新冠肺炎一般，密切接觸會使敏感資產更易受到傳染，加大了資產負債表全麵衰退的可能性。這也是美聯儲超常規向市場補充流動性的重要原因。
但是，目前美聯儲補充流動性的機製，還沒有把這些買方市場基金機構納入在內。2008年的時候，賣方市場的投資銀行機構也出現過類似的問題。美聯儲迫不得已將高盛和摩根史丹利等所有的投資銀行全部納入負債類金融機構，不僅通過創設新的流動性補充工具對其補充流動性，而且可以直接再貸款給這些投資銀行機構，同時要求它們接受負債類金融機構的監管。隨著股市動蕩的加劇，我們認為這次也不排除美聯儲舊瓶裝新酒，或采用直接購買股票的方式，或采用將買方市場的基金納入負債類金融機構的方式來救市。
第二個跡象，或許更為重要的跡象。非金融企業，尤其是頁岩油行業的高債務風險已經顯露。在過去的十年中間，美國發展最快的一個既傳統又新興的行業就是頁岩油。頁岩油是用高杠杆推動起來的產業，其負債率非常高。據不完全統計，目前的負債本息高達9300億美元。同時，這個行業生產成本又很高，平均在40美元左右，隻有16家企業成本在35美元以下。
由於種種原因，俄羅斯和沙特未就油價達成一致。它們無視疫情衝擊使全球石油需求下降的事實，不僅不限產保價，反而全麵增產，甚至還要長期對抗。俄羅斯認為，根據其外匯儲備情況，可維持油價25美元到30美元達十年之久。這種反常的情況使全球油價立即暴跌到25美元左右，並預計還將維持相當長的時間。其結果就是攪亂了長期形成的全球石油市場秩序。對美國來講，這不僅意味著會把頁岩油擠出世界市場，更重要的是，隨著頁岩油行業的衰退，其資產負債表也會快速衰退，逾1/3的頁岩油高收益債會立即成為垃圾債。
特別需要指出的是，石油產品不僅僅是能源產品，也是金融產品。許多金融衍生工具是架在石油價格之上的。石油價格意外下跌，會使衍生工具對衝失效，造成更大的金融風險。也正是這個原因，美國這次應對金融動蕩的一個重要舉措是購買頁岩油，加大石油儲備，以此來穩定石油價格，進而提升頁岩油企業還本付息，兌付債券的能力。目前，美國政府初步承諾向頁岩油企業采購3000萬桶頁岩油，預計今後還會加大采購量。
第三個跡象。歐美的產業結構是服務業為主的，而服務業又是受疫情衝擊最為嚴重的行業。服務業的財務特點是以現金收入為主的，同時又是以包括人工在內的固定費用支出為主要開支的。如果現金收入不夠的話，他的債權債務就會快速收縮。舉一個例子，在超市經營中，貨物采購所需的流動資金，或是從銀行貸款的，或是通過分期付款方式由供貨商提供融資的。如果超市出現銷售困難，就會牽扯到它的供應商，並涉及到各個製造行業的財務安排。2008年美國三大汽車公司所發生的資產負債表衰退就是由其汽車銷售信貸公司的壞賬所肇始的。為防止服務業債權債務快速崩斷的危險，美聯儲就需要麵對服務業大幅度地全麵補充流動性。更為嚴重的是，服務業又是就業比重較高的行業，一旦服務業資產負債表衰退，就會出現大規模失業，並因此極易導致家庭資產負債表衰退。這也構成了美國要免除學生貸款利息，補助網課費用，並動議對中低收入家庭提供財務資助的原因。
目前來看，這三個脆弱點日顯突出，並有可能連成一片。這增加了美國救市的緊迫性。然而，美國現在的救市辦法似乎還不能全然解決問題。美國雖然向市場補充大量的流動性，但大多是流到了負債類金融機構。這類金融機構，在過去十年間，資本充足率有了較大的提升，杠杆率有了明顯改善，流動性並不短缺。特別是在沃爾克監管原則下，即使有充沛的流動性，這類金融機構也難以使其流入最需要的地方和行業。
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於是，美聯儲迫不得已跨過商業銀行等負債類金融機構直接進入市場。一是，直接進入商業票據市場，直接向企業提供流動性。3月17日美聯儲宣布重新啟動這一安排。商業票據不再通過商業銀行的再貼現而由央行直接貼現，以緩解生產鏈條和銷售鏈條中的資產負債表衰退的燃眉之急。二是，無限量按需買入美國國債以及其他債券。3月23日美聯儲開啟了無限寬鬆的貨幣政策，宣布美聯儲不僅購買國債，也購買公司債。目前美聯儲購買公司債的範圍和條件是：機構住房抵押貸款支持債券（MBS），公司評級至少BBB-/Baa3，剩餘期限不足五年的美國公司投資級債券。初步安排是自3月23日起，每天購買750億國債和500億MBS。
美聯儲這種無限量QE並直接進入市場的非常之策，遠遠超過了應對2008年金融危機的安排，使人為之瞠目。這種非常之策能否奏效，市場正在觀察。隨著疫情的發展，經濟的下行，金融市場是否還會進一步惡化，也尚且不知。唯一知道的是美聯儲的彈藥已經用完了，政策利率已經是零了，甚至具有了負利率趨勢，傳統的貨幣政策已經到了極限。這反而使未來的不確定性在加大之中，市場依然彌漫著恐慌情緒，甚至更甚。
▍最壞的結果是什麽？
我們認為，最壞的後果是出現堪比1929-1933年大危機。這既是底線思維的需要，也是疫情所引導的現實經濟金融運動趨向。我們注意到，疫情的發展對全球經濟金融表現具有邊際引領作用。目前，疫情尚未得到有效控製，還在世界上蔓延。一般認為，在疫苗還未有效大規模使用前，疫情就不能撲滅。疫情對經濟的衝擊是巨大的。這不僅因為它是供給和需求兩端同時衝擊的，更重要的是，抗疫的邏輯與經濟活動的邏輯是相悖的：抗疫需要隔斷，而經濟活動需要互聯互通。這意味著如果疫情持續時間越長，對經濟的衝擊越大，經濟偏離正常軌道的可能性就越高。在這個意義上，金融危機僅是疫情發展的後果之一。由於目前的經濟下行和金融動蕩不是經濟金融體係內生的，而是外在衝擊引發的，這就使貨幣政策處於被動防守的地位，隻能視疫情的發展，一步一趨，逐步加碼。
然而，現實是殘酷的。一步一趨的貨幣政策已使政策利率下降為零，但效果不彰。在這種情況下，美聯儲唯一的指望就是無限量購買國債。這既意味著美聯儲開動印鈔機來支持國債的發行，也意味著美國政府財政開支可以無限擴大。兩相綜合，就是美國政府債務無以複加地增長。這實際開啟了財政貨幣化進程，是現代金融理論（MMT）的現實運用。
3月26日美國參議院通過了總額為2萬億美元的財政刺激計劃。對美國航空企業直接資助250億美元，並有可能使其國有化。市場預計未來直接資助的企業名單還會加長。除此之外，更有甚者，刺激計劃還包括了“直升飛機撒錢”。由於擔心失業問題嚴重化，招致家庭負債表衰退，刺激計劃將向年收入不足7.5萬美元的每個單身成人一次性最多發放1200美元，為年收入低於15萬美元的每對夫婦最多支付2400美元，將失業救濟金每周增加600美元，最多持續4個月。
美國目前已是全球疫情的“震中”。出台曆史上非戰時最大的財政刺激計劃，既反映了疫情的嚴重性，也表明貨幣財政政策目標的轉變，即不再把防範金融危機做為唯一目標，而是緩衝疫情對經濟的影響，減少疫情對社會的傷害，為疫情引發的次生災害鋪上“安全墊”。無疑這是有道理的，但問題是完全靠美聯儲印鈔票來支持財政開支，這個路子能走多遠？這顛覆了現有的財政金融學認知框架，使人感到茫然。而曆史經驗告訴我們，財政無限製地透支中央銀行會造成惡性通貨膨脹。而美元又是國際貨幣，其通貨膨脹就是全球性的。飲鴆止渴，後果難料。
即使拋開這些長期重大問題不談，眼下的緊急情況是：美國貨幣財政當局的這些措施並未有效緩解美元的國際流動性緊張局麵。倫敦市場隔夜拆借利率仍在上漲，美元指數一直取上升態勢，目前仍維持在高位。對美元流動性的苛求，也使資金開始從發展中國家向外流出。對中國而言，盡管人民幣資產的利差水平高，中國的基本麵比較好，但是，最近幾周，資金還是外流的。人民幣兌美元仍處於貶值狀態，匯率仍維持在7.05人民幣以上。
在這種情況下，不排除會出現類似於1997年亞洲金融危機式貨幣危機。亞洲金融危機就是由於資金的大幅外流，導致本幣對外幣的大幅貶值，進而引起了宏觀經濟的嚴重紊亂，並遲遲難以恢複。我們注意到一些發展中國家和一帶一路沿線國家的這種風險，例如，在金磚國家中，如南非、巴西幾乎都是具有財政赤字和國際收支赤字的雙赤字國家，它們的風險是值得高度警惕。而2019年阿根廷再次爆發貨幣危機就是前車之鑒。
在這種情況下，也不排除再次出現類似2010年的歐債危機。現在最主要的關注對象仍是南歐國家。十年前，歐豬五國，即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙財政狀況惡化所導致的歐債危機至今令人記憶猶新。現在意大利、西班牙的情況又開始令市場擔心：疫情十分嚴重並還在嚴重化，政府花了很多的錢，看來還要花更多的錢。它們的財政狀況以及未來的主權債務狀況如何，成為一個大問號。這些國家都處於歐元區，本身沒有獨立的貨幣政策，政府債務融資依賴於歐央行，而歐元區又沒有統一的財政政策，會不會對其主權債務進行新安排，就變成問題的焦點。如果不能得到有效安排和救助，歐元區存在的價值就大打折扣，甚至有崩潰的風險。
由上，可以看到，如果出現金融危機的話，這次危機跟過去看到所有的危機都不一樣。既是股災，也是類似於2008年以快速去杠杆為代表的資產負債表衰退危機，同時還是類似於1997年的亞洲金融危機，而且還可能加上類似於2010年歐債危機式的主權債務危機。在疫情衝擊下，這些危機全疊加在一起，會形成一個前所未見的複雜局麵。眾多經濟學家預測，這種複雜局麵會導致類似於1929-1933年大危機的出現。
這裏，需要著重說明的是：如果說1929-1933年大危機是經濟社會內在矛盾所引起的，而這次可能發生的大危機則是疫情外在衝擊所導致的。上世紀二十年代，國際貨幣體係還是金本位製。受製於金本位，一旦因經濟周期或其他原因引發金融動蕩，流動性就會瞬間枯竭，債權債務關係瞬間斷裂，金融體係瞬間崩潰。這構成了凱恩斯宏觀經濟學出現的曆史背景。
二次戰後以來，隨著宏觀經濟學的成熟與廣泛運用，中央銀行可通過調控貨幣供應量來影響市場利率的高低以及流動性的多寡，不僅可以管理總需求來熨平經濟周期，而且也可以隨時補充流動性來維持債權債務關係的穩定。因此，在二次戰後大多數時間避免了經濟周期性波動及“擦槍走火”所引發的金融危機。即使像2008年的金融危機，也可以迅速行動，至少可以防止金融危機的進一步惡化。出於同樣的邏輯，此次金融動蕩也是這樣應對的。
但是，此次金融動蕩卻是由疫情觸發的。疫情是導火索，不撲滅疫情，僅靠貨幣財政政策的被動防禦是遠遠不夠的，甚至防不勝防，更何況疫情本身就是大炸彈。我們已經看到，疫情對經濟的影響還不在於短期的衝擊，而在於後遺症非常之多，使經濟的自愈能力變得十分之差。中國目前的情況就反映了這一點：停工停產容易，複工複產困難。目前看來，疫情至少要持續到今年年末，而且不排除來年還會發作。如果是這種情況，可能在未來幾年中，全球實體經濟都會處於非常低迷的狀態，金融動蕩也因之此起彼伏。
對照1929-1933年大危機的情形，當時大危機的嚴重後果還不在於四年危機，更在於危機後1933-1939年長達六年的蕭條。如果疫情不能得到有效控製，遷延反複，很可能導致全球經濟進入一個漫長大蕭條時期。事實上，本周美國失業人數已高達340萬，是1929-1933年大危機以來最高的。這就是一個危險的信號。曆史經驗告訴我們，第二次世界大戰爆發的經濟根源就是大蕭條。
在這個意義上，保障包括經濟金融在內的全球安全最好的辦法是國際社會聯手抗疫，盡快切斷疫情對經濟的衝擊。這既是唯一可選擇的宏觀經濟政策，也是最好的包括防範金融危機在內的全球安全政策。值得欣慰的是，3月26日召開的以全球抗疫為主題的G20特別峰會為此開了一個好頭。
本文為“疫情改變中國與世界”文化縱橫專欄特稿，由作者授權刊發，原題為“疫情會引發新一輪的全球金融危機嗎？”。
華客網：疫情之下，世界經濟最壞的結果是什麽？(圖)