疫情的 ” 震後餘波 ” 尚在持續，連從未發行過債券的茅台集團也要發債募集 150 億元。
9 月 16 日，上海證券交易所公司債券項目信息平台發布茅台集團 2020
年公開發行公司債券（麵向專業投資者）的公告。茅台集團公開發債的募集說明書（申報稿）表明，150
億元擬用於對貴州高速股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。經貴州省人民政府的批複，同意將貴州省國資委所持貴州高速部分股權（最終比例以
2019 年度審計報告確定）轉讓給茅台集團，轉讓價款 150 億元。
茅台集團成了繼銀行後，貴州高速公路集團有限公司（下稱貴州高速）降低高負債的又一條融資通道。
150 億元意味著什麽？截至 8 月末，貴州高速母子公司所有的直接債務融資餘額加起來 225
億元。茅台集團發一次債，就占貴州高速所有債務融資的七成左右。
貴州高速的發債募集說明書披露，今年，該公司一年內待償還的債務本金預計為 268 億元。未來，貴州高速仍處於投資發展高峰期，2020 至
2022 年在建和擬建高速公路計劃總投資約 1000 億元。
貴州高速的自身窘況與資產負債率低、盈利能力極強的茅台集團形成鮮明對比。對後者來說，不僅發債是第一次，連入股虧損企業都很罕見。
”
西部交通問題包括新基建領域，不能隻看修路的投入產出比，從國家戰略意義的角度遠大於經濟意義。因此，西部交通投融資要國家和地方政府多方發力。但在基礎設施資本支出較大的情況下，如何盈虧平衡、降低企業的資產負債率極大地考驗著政府的操作能力，不能操之過急。”9
月 17 日，廣東省社科院財政金融研究所所長任誌宏接受 21 世紀經濟報道記者采訪時說。
疫情導致 ” 明虧 “
新冠肺炎疫情的到來，讓收入嚴重依賴通行費、去年淨利率僅為 1% 的貴州高速陷入虧損。
貴州高速披露的公開信息顯示，今年 1 月下旬至 2 月中旬，貴州高速公路的車流量約為往年同期的 1/7 左右。經國務院同意，從 2 月
17 日 0 時起至 5 月 6 日 0 時，所有依法通行收費公路的車輛，免收全國收費公路車輛通行費。
本來車流量就銳減，免受過路費讓貴州高速雪上加霜，一季度出現嚴重虧損，淨利潤為 -8.88
億元。該企業當時估計，若後續複工複產不及預期，高速公路通行車輛仍較少，將對盈利產生較大的影響。果然，半年報下來，貴州高速二季度虧得更厲害，又虧了
11 億元。
事實上，疫情隻是把貴州高速的虧損擺在了明麵上。拋開非經常性損益，近三年來，貴州高速在全國高速公路行業中盈利的外表下，早已嚴重虧損。
先看兩份出入較大的利潤表。
貴州高速今年 7 月公開發行債券的募集說明書披露，2017 年、2018 年和 2019 年，該企業實現淨利潤分別為 3.56
億元、3.52 億元和 2.2 億元。但在 9 月 16
日，茅台集團公開發債的募集說明書（申報稿）中，由中審眾環會計師事務所（特殊普通合夥）對其近三年的財務報表進行了審計的結果是，2017
年、2018 年、2019 年，貴州高速的淨利潤分別高達 4.2 億元、4.6 億元和 2.2 億元。
再看貴州高速的募集說明書披露了扣除非經損益後，貴州高速的盈利真相：連續三年來，該企業一直虧損，且從去年開始出現巨虧。2017 年和
2018 年貴州高速虧損均不超過 1 億元，但去年一下變成虧損 14.6 億元。今年第一季度，貴州高速扣除非經損益的利潤為 -20
億元。
顯而易見，報表上的淨利潤源於貴州高速對政府補貼收入的依賴。公開信息披露，2017-2019 年，該企業分別獲得貴州省政府補貼收入
4.12 億元、4.79 億元和 16.64 億元。
貴州高速為何連年虧損？
貴州省交通運輸廳有關負責人曾接受媒體采訪時說，貴州省因地理地貌原因，高速公路建設工程造價偏高，平原地區平均每公裏的建設資金大約為
5000 萬元 -7000 萬元，而貴州的高速公路建設造價每公裏平均需要 1.2 億元資金。熟悉貴州交通的業內資深人士告訴 21
世紀經濟報道記者，貴州多山，貴陽到廣州貴州段的高速公路橋隧比（橋梁裏程 + 隧道裏程）/（總裏程 = 橋隧比）高達
75%。一邊是難度大公路建設成本高，一邊由於經濟發展水平低，貴州省高速公路單位車流量及收費標準相比東、中部省區顯得小而低。
” 要先富，先修路。” 貴州經濟依然主要靠投資拉動。2015
年，貴州高速經過三年大會戰，讓貴州成為了西部第一個縣縣通高速省份。去年，貴州省高速公路通車裏程突破 7000
公裏，高速公路綜合密度居中國第一。
其中，貴州高速是貴州省公路行業的龍頭企業，擁有貴州東西南北四條出省大通道。截至去年末，貴州高速承建的高速公路通車裏程達 3848.61
公裏，占同期貴州省高速公路通車裏程約 55%。
在突飛猛進的公路建設中，貴州高速的營收規模從 2017 年的 145 億元到去年首次突破 200 億元大關，但業內人士告訴 21
世紀經濟報道記者，貴州公路的收費標準雖然不高，但維護成本高。同時，新建項目資金需求較大，目前兩條高速公路進入建設高峰期，有的公路建好後通行費收費不計入收入，而是衝抵建設成本。貸款帶來的財務費用攀升，微薄利潤被蠶食。
修路資金主要是向銀行貸款籌集，這導致貴州高速負債率居高不下。21 世紀經濟報道記者從發債募集說明書獲悉，貴州高速從 2017
年以來，資產負債率維持在 70% 左右。今年上半年，該企業負債高達 2894
億元。投資回報期長、銀行債務負擔重，一直是貴州高速麵臨的巨大壓力。
政府很早就對貴州高速施以援手。2016
年，貴州省人民政府《關於研究增強貴州高速公路集團有限公司融資能力有關問題的會議紀要》及《貴州省人民政府關於深化交通基礎設施投融資體製改革的指導意見》規定，貴州高速對收費還貸高速公路不計提折舊。
今年 3
月，在新冠肺炎疫情的疊加因素下，貴州省發改委將貴州高速納入《貴州省全省性疫情防控重點保障企業名單（第五批）》名單，並安排銀團貸款業務。
今年一季度，貴州高速提取了建行提供的優惠利率支持性貸款。
2012 年以來，貴州高速年年舉債，公開發行短期融資券、私募公司債、中期票據、公司債券等，今年 8 月，貴州高速擬公開發行不超過 80
億元的公司債券。首期募集總金額為不超過 20 億元。
從土特產帶貨到入股貴州高速
貴州高速和茅台集團同是貴州省國資委 100%
持股並管理的省屬國企。茅台集團擬入股貴州高速前，貴州高速旗下的貴州最美高速商貿有限公司是茅台集團的經銷商。
在最美高速商貿的官微貴高速最匯購商城裏，可以通過購買土特產獲得 500 積分，購買一瓶 53 度 500 毫升的飛天茅台酒。
9 月 17 日，21
世紀經濟報道記者致電該商城的客服電話獲悉，該商城正在進行小程序升級。恢複正常後，消費者就可以憑積分在該商城下單購買飛天茅台酒，每月不超過
4 瓶。
該商城分為酒類產品和農特產品部，但二者是關聯銷售。可以說，通過政府有形之手，貴州的黔貨借一瓶難求的飛天茅台，已成功出山。
如今，茅台集團從土特產 ” 帶貨 ” 到發債入股貴州高速，和其資產負債率低被看好有關。
茅台集團的財務報表顯示，截至 6 月底，最近一期末的淨資產為 1942 億元，資產負債率為 14.21%。經測算，發行 150
億元債券且假設全部用於對貴州高速的股權收購，以 6 月 30 日合並報表口徑為基準，貴州茅台的資產負債率將上升至
19.54%，仍處於較低水平。
由於融資太多，貴州高速的大部分資產已受限，自身的資產抵押已接近天花板。貴州高速的發債募集說明書稱，該公司相應的公路收費權已向貸款銀行提供質押擔保。截至
3 月末，其受限資產合計 2818 億元，占總資產的 71%。貴州高速利用資產進行抵質押再融資的難度增大，但公路不得不建。
但入股虧損企業，對茅台集團來說並不多見。
一個是貴州效益最好的企業，一個是貴州最需要補充的路。在廣東省社科院財政金融研究所所長任誌宏看來，如何利用政府有形之手的力量緩解貴州高速的高債務，考驗當局者的操作能力。
他認為，西部地廣人稀，按常規的經濟測算，高速公路都虧損，但不能因為短期的經濟效益上不來，就采取一般性商業貸款方式來對待它。國家和地方政府要在投融資渠道上多方發力，大量吸引民間投資。在長效發展機製上，沿路土地開發的溢價回補、稅收減免、轉移支付、中央財政結構性傾斜以及大量金融手段都可以靈活運用，如資產證券化、貸款期限相對延長、不良資產處置等。
” 畢竟西部的要素成本相對較低，隻要把利益關係梳理好，高速公路還是有投資價值的。” 他說。
任誌宏表示，在高速公路行業資本開支突出的情況下，政府不宜操之過急，企業拉郎配，可以更多在二次、三次分配上進行統籌。企業利潤上繳後在稅收上調節，以豐補歉，削峰平穀。
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