作者｜周超臣
頭圖｜視覺中國
目前來看，賣慘救不了恒大。
換句話說，恒大最終像海航一樣債務重組或不可避免。當然，應該沒有人希望恒大會倒掉，畢竟瘦死的大象倒下了也會砸死很多螞蟻。
12 月 3 日晚，恒大（03333.HK）在港交所發布公告稱，12 月 3 日，該公司收到要求其履行一項金額為 2.6
億美元擔保義務的通知，” 在本集團未能履行擔保或其他財務責任的情況下，可能導致債權人要求債務加速到期 “。
恒大還表示，鑒於目前的流動性情況，不確定是否擁有充足資金繼續履行財務責任，並表示 ”
將積極與境外債權人溝通，為所有利益相關方製定可行的境外重組方案 “。
這將是恒大首筆海外債務違約。自 10
月以來，恒大都在最後一刻支付了幾筆境外美元債利息，避免了在境外美元債市場公開違約，也避免了引發境內外債券交叉違約現象。據悉，此前許家印通過變賣個人資產或質押股權等方式獲取的
70 億資金，來給恒大輸血續命，據悉這段時間許家印急得瘦了 16 斤。
公告發布後，廣東省人民政府在 12 月 3
日晚迅速約談了許家印，中國人民銀行、證監會、銀保監會、住房和城鄉建設部四部門當晚也就恒大問題答記者問。這一係列動作高效、罕見。
恒大風險由不確定變成了確定
先來看廣東省人民政府的公告，充分顯示了字少事大：”12 月 3
日，中國恒大集團（上市代碼：HK03333）在香港聯交所發布了無法履行擔保責任的公告，廣東省人民政府對此高度關注，當晚立即約談了中國恒大集團實控人許家印先生。應恒大地產集團有限公司請求，為有效化解風險，保護各方利益，維護社會穩定，廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，督促推進企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營。”
” 廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，督促推進企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營
“，這段話意味著，恒大問題的風險已經由不確定變為確定。這對穩定整個房地產市場的預期是重大利好。
根據鳳凰網房產的報道，有知情人士透露，事實上恒大各地公司已經由當地政府牽頭成立了 ” 專班工作組 ”
監管資金和付款，此前僅有恒大總部一直沒有工作組的進駐。應上級部門要求，部分地區要求恒大地方公司的法人、董監高及財務負責人必須在崗，不得無故離職。
此前，廣東省人民政府懷疑恒大已經資不抵債，並指派中金再次梳理恒大的資產負債情況。顯然，恒大在政府這裏已經信用破產。
再看四部門對於恒大問題的看法和回應。
中國人民銀行有關負責人表示，恒大集團出現風險主要源於自身經營不善、盲目擴張。並強調，短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。
對於應恒大地產集團有限公司請求、廣東省人民政府同意向恒大地產集團有限公司派出工作組，中國人民銀行表示，這是推進企業風險處置工作、督促切實加強內控管理、維護正常經營的有力舉措，人民銀行對此表示支持。”
我們將繼續配合廣東省政府、相關部門和地方政府，做好風險化解工作，維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。”
中國證監會相關負責人也說了同樣的話：” 恒大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險爆發，屬於個案風險。” 他還說，”
恒大集團風險事件對資本市場穩定運行的外溢影響可控。”
當前，我國房地產行業總體保持健康發展，大多數房地產企業堅守主業、經營穩健。下一步，證監會將繼續保持市場融資功能的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展。
中國銀保監會新聞發言人也強調恒大問題是市場經濟中的個案現象，”
恒大集團全部債務中金融債務占比約三分之一，結構比較分散，其金融投資數額很小。” 這與 10 月 20 日，中國人民銀行行長易綱在
2021 年 G30 國際銀行業研討會上的口徑一致：” 恒大負債約 3000
億美元，其中有三分之一是金融負債，債權人分散，還有抵押物，總體上恒大事件對金融行業的外溢性可控。”
銀保監會還說，據了解，廣東省等地方政府和部門正在依法依規指導督促恒大集團及其所屬企業穩妥有序化解風險，積極推動項目複工複產建成交樓，銀行、保險等金融機構也正在積極參與相關工作。
住房和城鄉建設部相關人士的回答則簡單明了：廣東省人民政府向恒大派出工作組，有利於恒大風險化解，有利於恒大保交樓，有利於保護購房者合法權益。
房地產行業迎來久違的利好消息
摩根士丹利在 11 月中旬出爐的 2022 年度展望報告中表示，2021
年快速去杠杆的階段會接近尾聲，政策接近拐點，明年的財政政策、貨幣政策，總體的宏觀政策更為寬鬆、積極。
果然，在這個地產行業嚴冬裏，各部門在 3 日晚在回應恒大問題時，釋放了不少利好消息。甚至可以說是久違了。
中國人民銀行相關負責人在 3
日晚接受答記者問時亦釋放利好消息，稱近期境內房地產銷售、購地、融資等行為已逐步回歸常態，一些中資房企開始回購境外債券，部分投資人也開始買入中資房企美元債券。
證監會相關負責人亦表示，下一步，證監會將繼續保持市場融資功能的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資，促進資本市場和房地產市場平穩健康發展。此外，證監會有關部門負責人還表示，將支持優質房地產企業發行債券，資金用於出險企業項目的兼並收購。
”
監管部門始終注重交易所債券市場融資功能的有效發揮，支持民營企業，尤其是近期受個別風險事件影響的民營房地產企業合理正常滾動融資，保持債券融資渠道暢通。”
據證監會有關部門負責人介紹，” 近期，龍光控股、龍湖拓展、新希望地產等民營房地產企業已啟動公司債券和資產證券化發行工作。”
中國銀保監會新聞發言人也表示，中國銀保監會將認真貫徹國家有關政策，在落實房地產金融審慎管理的前提下，指導銀行保險機構做好對房地產和建築業的金融服務。現階段，要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、並購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。
這與此前一些業內分析人士的判斷基本吻合：房地產行業緊繃期已經消逝，市場有必要糾正過緊的房地產信貸政策，料房地產信貸政策會邊際調整放鬆；另一方麵，違法違規的領域依然要嚴管，尤其是要防範個別房企經營風險蔓延到同行和金融企業。
摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在 11 月 23 日跟媒體的交流溝通中就判斷：”
接下來政策可能會積極地調整，跟時間賽跑，主動去防範這種傳導效應。這裏麵，我們認為可以采用的政策，除了已經進行的按揭額度的適度放開，對開發貸款的展批、防止擠兌，保證開發企業的再融資，允許他們在國內發債，對地方網簽的進程加速，采取一些措施提振境內債券市場的活躍度和信息。還有就是，最近被詬病比較多的是關於預售資金監管程度可能也超越了一般的需要，可能部分造成了負反饋循環擠兌的風險，這塊也會及時采取一些措施。”
他認為，近期中資美元債的房地產債券市場，中國民營房地產企業的高收益債的違約概率預計高達 40%
多，金融監管層顯然要去應對。
除了相關部門釋放的利好消息，市場也給出了答案。據財聯社 12 月 5 日從金融管理部門和多家銀行獲悉，11 月房地產貸款投放在
10 月大幅回升基礎上，繼續保持環比、同比雙升態勢，初步預計同比多增約 2000 億元。另據 Wind 統計，11
月房地產企業境內債券發行金額 471 億元，環比增長
84％。隨著恒大事件短期衝擊的逐步明朗化，行業預期將進一步改善，金融機構對房地產企業的融資行為已恢複至正常狀態。
邢自強判斷，我國房地產市場不會出現硬著陸：” 畢竟房地產直接占到中國 GDP 接近 15%
左右，這個過程中如果出現了房地產的一些流動性危機，債務違約潮的傳導，產生對開發商的擠兌，可能對經濟的下行影響是比較大的。我們看到政府部門、金融監管層已經開始應對。”
他認為，在這個過程中，部分地方政府和機構的一刀切，疊加媒體的廣泛報道，造成了市場的恐慌心理，從而進入了一個惡性循環。
”
畢竟對房地產的調控，不管是三道紅線，還是限製開發商的杠杆，再到集中度的考核，再到對地方政府的賣地、賣房的預售款的監管等等，本意上這是想建立一些長效機製，但是從去年底以來，部分舉措疊加在一起，被一些機構和地方一刀切的執行，缺乏過渡，它偏離了漸進式改革的初衷。”
邢自強說，隨著個別開發商的流動性問題被廣泛報道之後，部分產生了擠兌心理，銀行進一步惜貸，市場信心趨冷，所以現在房地產確實預期變得比較冷了。
事實也佐證了他的判斷。自恒大危機發生以來，北京、天津、重慶、青島等多城強化預售資金監管，其中，石家莊的監管資金比例最高調整為監管資金總額的
120%。這些毫無疑問加劇了房地產企業的流動性風險。
克而瑞研究中心在 12 月 4 日的分析文章中也強調，恒大事件並非孤例，房企資金鏈緊繃乃是普遍現象，2021
年以來房企債務違約事件頻繁爆發，更有業內專家預測 70%、80% 的百強房企會躺下。
邢自強分析認為，接下來這些監管框架在經過這一年大踏步推進之後，有望進入一個更為漸進、更為協調的新階段。”
明年主要就是這些比較透明的機製的落地實施，而不是再采取新的比較大幅度的監管變化了。”
植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平此前在接受第一財經采訪時表示，金融機構對房地產市場未來的趨勢有誤判，一些金融機構認為未來房地產市場可能會出現問題，因此所推行的風險偏好過於謹慎，風險偏好過低。
目前來看，有關部門正在重新微調相關政策的執行落地問題，避免矯枉過正，給市場樹立正確的預期，讓政策回歸本源。
不過，克而瑞研究中心認為：”
企業切忌抱有僥幸心理，去杠杆仍是行業主旋律，房企融資的‘三道紅線’、房貸管理的‘兩道紅線’還將繼續落實下去，高負債、高杠杆經營房企終將被市場所淘汰，強化風控、穩健經營才是企業的根本出路。”
那麽，迎接恒大的是什麽命運？
克而瑞研究中心判斷，涉房融資或將解凍，但銀行業金融機構基於放貸的風險偏好考量，信貸政策鬆綁主要利好國企、央企及優質民企，那些 ”
問題房企 ” 融資環境較難實質性改善，資金周轉壓力或將不斷加劇。
” 問題房企 ” 裏顯然最矚目的是恒大。
至今，在上述各監管部門的表態中，一直將恒大與整個房地產市場進行防火隔離，一直強調恒大是個案。
其實如果你長期持續關注恒大問題，就會發現，前文各部門的回應基本和此前相關領導的表述沒有任何區別—— ” 自身經營不善、盲目擴張
“，” 是個案 “，” 對資本市場穩定運行的外溢影響可控 ” 等。
10 月 20 日，在 2021 金融街論壇年會在京開幕上，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴在書麵致辭中就說過：”
目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變。”
同日下午，中國人民銀行行長易綱在 2021 年 G30 國際銀行業研討會的發言及問答時強調：” 總體而言，恒大風險是個案風險。”
他表示，一是要避免恒大的風險傳染至其他房地產企業；二是要避免風險傳導至金融部門。
既然是個案，就要區別對待。對恒大，有關部門顯然是抱著猛藥去屙的決心。
恒大的病根子就在自身經營不善、盲目擴張，尤其後者。
在 2016 年國家明確了 ” 房住不炒 ” 的政策轉向，並在此後的重大經濟工作會議上三令五申後，許家印在這一年卻開始了 ”
蒙眼狂奔 ” ——像極了 ” 下周回國 ” 的賈躍亭。
從 2016 年開始，恒大開始瘋狂拿地，甚至是加杠杆（負債）拿地，根據 2021 年 1 月微信公眾號 ” 征探財經 ”
的統計，恒大拿地從 2016 年進入了瘋狂階段：
圖片來源：征探財經
尤其，2017 年許家印以 2900 億元的身價首次登頂中國首富，他在恒大集團 2017 年工作會議上說：”
我們成為世界最大的房地產企業，並躋身世界 500 強。”
或許，正是這次成為中國首富，讓許家印膨脹到了極點，也失去了對市場的判斷力。許家印真正驗證了那句話：上帝要你滅亡，必先讓你瘋狂。
2019 年 7 月 22 日發布的財富世界 500 強榜單中，中國恒大以 704.8 億美元的營業收入躍升至第 138
位，較前一年大幅提升了 92 位，在中國 500 強榜單中排名 16 位。這愈發讓許家印在讓恒大 ” 大大大 ”
的路上不能自拔。
但問題是，2019 年是中國房地產企業自我主動調整的最後窗口期，恒大淨負債率非降反增
7.4%，在所有房企中負債規模第一。這一年底，就連跟許家印一樣狂妄的孫宏斌都嗅到了風險，他建議房地產商 ” 放棄幻想
“，他當時給了三個判斷，如今來看，基本都應驗了：不讓經濟過度依賴房地產或成為 ” 國策
“；這輪調控會持續很長時間；今後想增加負債是幾乎不可能的。
直到 2020 年 3 月舉辦的業績發布會上，許家印才姍姍來遲地表示：” 恒大從 2020
年開始轉變發展方式，全麵實施‘高增長、控規模、降負債’的發展戰略，要用最大的決心、最大的力度，一定要把負債降下來。”
但，晚了。
等待恒大的最大的可能是債務重組。
” 房地產是高周轉行業，沒有流動性，就相當拔了氧氣管。” 早在 9 月 14
日，長期關注房地產市場的智本社社長清和就對虎嗅表示，” 恒大已經進入了債務螺旋，也就是通縮 –
債務螺旋。三道紅線出台，流動性被限製後，上半年持續出售資產，引發連鎖反應，資產價格崩盤，負債率越去越高。如果還不注入流動性，重組應該是大概率事件。”
大機構接盤，然後債務重組，許家印或許也將失去對恒大的控製權。
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