一個是知名做空機構渾水，一個是千億市值獨角獸貝殼，雙方在 24 小時內多輪對戰，成為資本市場的焦點事件。
12 月 16
日晚，渾水針對貝殼的一份做空報告，瞬間將這家房產交易巨頭推上風口浪尖。和瑞幸咖啡類似、財務數據存在水分、涉嫌係統性欺詐 ……
渾水以極具判斷性的描述，使得近期業績波動、股價下滑的貝殼，再次陷入輿論漩渦。
貝殼沒有坐以待斃，16
日臨近午夜，該公司公開聲明，確保財報數據的真實性和規範性，歡迎各種調查，但堅決抵製任何機構的惡意做空行為。貝殼還稱，24
小時內，將對報告進行逐一拆解回複。許多投資者，都在等待白晝來臨後的回應。
12 月 17 日傍晚，貝殼的 ” 應戰 ” 文書如約而至，對渾水的指控進行逐一回擊。”
該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出，渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。”
聲明稱。
一來一往間，事實到底如何？貝殼經曆做空驚魂後，麵臨的最大挑戰又是什麽？
財務數據是否有水分？
美股上市的貝殼，是國內最大的房產交易服務商，雖然股價經曆了滑坡，但目前總市值仍超千億元，比國內很多上市房企都要高。龐大的規模、賽道頭部地位，是支撐貝殼股價的重要因素，但這成為了做空機構進攻的
” 靶子 “。
渾水在做空報告中指出，貝殼 2021 年 Q2-Q3 的收入虛增約 77%-96%，新房 GTV 和存量房 GTV 分別被誇大
126%、33%。尤其是新房交易，渾水稱貝殼通過鏈家和關聯經紀公司銷售新房的 GTV 僅 4020 億元，比公布的高
126%。
具體到季度，貝殼稱其 2021 年二季度、三季度的房屋銷售總額分別為 11500 億元、7880
億元。但渾水收集的數據表明，三季度其實際數據為 5210 億元，高估了約 51%，二季度數據高估了約 75%，二三季度平台總交易高估約
65%。
據悉，渾水編寫了一個程序，收集貝殼平台上的交易數據，然後通過實地采訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結果進行抽查。對此貝殼反擊，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，對新房、存量房交易數據的計算均存在嚴重遺漏。
”
我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店；二、平台連接門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中隻計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”
貝殼稱，渾水估算第一、二種通路的 GTV 和收入也有明顯問題。
存量房方麵，貝殼稱渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏，並非來自公司的真正數據，且未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取外部套均價進行模糊替代。利用
5 月 25 日～8 月 8 日這 76 天的數據，來模擬 2021 年第二季度，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。
貝殼重申，2021 年第二季度和第三季度，公司新房交易 GTV 分別為 4983 億元和 4101 億元，新房交易服務收入分別為
139 億元和 113 億元；期內存量房交易 GTV 分別為 6,520 億元和 3,782 億元，存量房交易服務收入分別為 96
億元和 61 億元。
針對渾水的數據收集方法，中信證券發表報告指出，在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數據不能得到交易總量的可靠結果，倘若有研究者基於
C 端展示，以數據匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千裏。
” 虛增房屋交易規模，難度要遠遠大於虛增一般消費品交易記錄，因為房屋交易涉及複雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。”
中信在報告中稱。
一些數據機構也對此提出看法。百觀科技長期追蹤貝殼平台的數據，而其跟蹤到的對應指標都比渾水高。大數據分析服務商
Sandalwood 稱，渾水隻在有公開交易記錄的城市收集數據，並以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤結論。
門店及中介數是否虛增？
在貝殼平台上，除了直係的鏈家，還有大量中小經紀品牌，他們在貝殼係統內資源共享、促成交易，支撐起貝殼龐大的交易規模。截至 9
月末，貝殼的門店數量為 53946 家，比一年前增長 20.2%，活躍門店數量大約 49468 家。
但是，貝殼門店這一底層要素，也成為渾水狙擊的對象。渾水在對平台門店實地考察後發現，一些在貝殼平台上列為 ” 活躍 ”
的門店，在現實中被關閉或不存在。據其收集的數據，貝殼 2021 年第二季度，門店數量至少被誇大了 23%。
渾水的調查員，來到樓市極為蕭條的地方，廊坊。據其稱，調查員在平台上完全相同的位置，發現了兩個獨立的活躍商店，而經紀人向其證實，這兩家店已經合並為一家。”
在應該找到的 51 家店中，有 19 家是鬼店，廊坊是該公司謊言的代表。”
在南京，渾水的調查員按信息來到線下店，卻發現是個廢棄的警衛室。在其他城市，渾水也發現類似情況。在其調查的 7 個城市中，有 5
個存在克隆店鋪。其中，在廈門和海口，41% 和 32% 的鏈家門店都是克隆店，北京 9% 的鏈家門店是克隆店。
渾水還質疑貝殼虛報中介人數。報告稱，在貝殼平台上被列為 ” 活躍 ”
的房產經紀商，在訪問時卻關閉或不存在。譬如，貝殼聲稱上海擁有 2.1 萬個經紀人，但工商查詢顯示隻有 9,998
個，這表明貝殼顯著虛增其經紀人數量。
渾水的調查員還偽裝成買房人，來到一家德佑門店。因經紀人建議其暫時成為德佑員工，以便享用員工折扣，一旦購房完成就可辭職；渾水便推測，貝殼上的員工數量，可能會被偽裝成員工的買家誇大。如果經紀人數量被誇大，財務數據則有虛增風險。
貝殼回應稱，因信息源不完整，報告提到的門店數、經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼 App 首頁 ” 找經紀人 ”
功能無法找到新房專崗經紀人，這類經紀人可在 ” 新房 ” 頻道的子頁麵找到，該頻道中的新房經紀人還有權利選擇不對外展示自己。
中信證券認為，端口應用和網站查詢，不能用來推測經紀人的數量；樓市長期處於萎縮狀態的廊坊，對全國樓市完全沒有代表性；新房渠道業務本身向中小中介開放，故而不能以數店麵的方式來推算新房交易量。
數據機構 Yipit Data 認為，渾水統計經紀人數的方式可能隻能代表部分城市 50%
的經紀人總數，由此基礎上得出的門店數也有可能是不完整的。因此，渾水基於這些門店數計算出的相關數值也有低估真實數據的風險。
風暴後貝殼何去何從？
盯上貝殼的渾水，成立於 2010 年，一度被稱為 ” 中概股殺手
“。此前，渾水曾參與做空新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等公司。公開信息顯示，渾水的做空雖然次次引發市場關注，但並非 ”
百發百中 “，一些案例並未達到目標。
實際上，即便沒有渾水引發的風波，貝殼也已處在 ” 十字路口 “。
據三季報披露，貝殼當季實現營業收入 630 億元，同比增長 31.7%；實現總交易額為 8307 億元，同比下降
20.9%；實現淨收入為 181 億元，同比下降 11.9%；淨虧損為 17.66 億元，調整後淨虧損為 8.88 億元。
貝殼的業績興衰，與樓市大環境息息相關。自 2021 年下半年開始，受一係列樓市降溫措施影響，房地產市場銷售出現降溫，提供 ”
中間商服務 ” 的貝殼首當其衝。
表現最明顯的是存量房業務，第三季度貝殼存量交易總額 3782 億元，同比下降 34.3%。新房交易總額 4101 億元，同比下降
2.5%，雖下行但好於行業平均，對二手房的下滑幅度有一定對衝。因開發商急於去庫存，貝殼的新房傭金率有所提高。
但放眼長久，新房難以成為貝殼持續的支柱，目前我國房地產增量開發的黃金年代已經結束，新房銷售規模日益見頂，且肉眼可見出現降速。二手房業務方麵，未來雖然是存量市場的年代，但許多互聯網公司頻繁布局，對貝殼來說也不可忽視。
為了把雞蛋放到不同籃子裏，貝殼近年來著力發展新興業務，並以 80
億元的價格收購了家裝企業聖都裝飾。渾水質疑稱，貝殼虛假收購中環地產、聖都裝飾等標的，涉嫌利用虛假交易向股東轉移資金，平滑掉讓本不該存在的現金餘額。
”
報告關於公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基於不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。”
貝殼認為。
雖然對做空指控進行悉數反擊，但貝殼麵臨的風暴遠不止此。中國房地產大環境走勢、來勢洶洶的同行競爭，才是貝殼正在經曆的更深遠的挑戰。
富途證券認為，目前貝殼第二增長曲線（家裝業務）還未真正成型，營收、淨利、毛利率等指標呈現下滑趨勢。但是，基於貝殼在房地產經紀行業內的領先地位，ACN
機製、樓盤字典等護城河要素，中長期仍然看好公司的業績表現。