地方政府的錢越欠越多,中央財政部該如何是好？

作者｜聶日明 傅蔚岡

上海金融與法律研究院研究員

7 月 29 日下午，財政部再次通報 8
個典型案例，主要是關於融資平台公司違法違規融資、新增地方政府隱性債務的問責典型案例。通報還表示，要嚴肅查處融資平台公司參與地方政府違法違規舉債的行為。

財政部的表態顯示了兩層含義：第一，地方債務存在風險；第二，違規新增地方隱性債務屢禁不止。

中國地方債務是個老問題了，為什麽會有這麽大規模呢？未來怎麽辦？

放長周期來看，地方債務規模是中央與地方博弈的結果。上世紀九十年代末，中央在整頓經濟的同時，金融監管權采用垂直管理體製，地方無法從正規金融體係內融資，導致了一些非法集資和行政亂收費現象。此外，地方需要完成中央政策目標，也會帶來一定的隱性債務，比如農村普及九年義務教育等，但總體債務規模是有限的。

而本輪地方政府債務源於 2008 年。

用新債置換舊債，剛性兌付壓力更大

當時，世界金融危機下，為了拯救經濟，鼓勵地方政府落實積極財政以發展經濟。城市開發貸款，原本僅限於國開行，隨後全麵擴圍，地方政府紛紛成立融資平台公司，主要的商業銀行和絕大多數地方政府都卷入到地方政府融資平台的遊戲中。

中央很快就注意到地方債務規模快速上升的風險，國家審計署於 2011 年開始，先後對地方債務進行了三次審計。2013
年的審計中，包括負有償還責任、負有擔保責任和其他相應債務在內的全部地方政府債務由2010 年的 10.7 萬億上升到
2013 年 6 月的 17.99 萬億，年均增長近 20%。

其中縣級政府債務增長最快，為 26.59%；市級次之，為 17.36%；省級為
14.41%。

當地方債務規模增大的時候，如何處置這些債務成為一個問題。如果按 1990
年代末的邏輯，誰的孩子誰抱走，通過金融係統垂直的優勢，自然是可以有效的去杠杆。

但這樣做，有壓力、也有成本，最終國家采取了另一條路。

2012 年，首先采用了存量貸款展期、借新還舊等 ” 風險緩釋術
“，平滑償債高峰，隨後開始允許地方政府發行地方債券、置換存量債務，同時收緊或禁止地方政府及其融資平台借政府信用背書進行信貸融資。

允許地方政府發行地方債券以置換存量債務，這招固然有效，但債券市場牽一發動全身，一個地方違約，就會重創整個市場信心，剛性兌付的壓力遠大於銀行貸款。實際上，它是間接利用中央政府信用為地方債務背書。

圖：地方債券規模及其與同期地方財政收入的比值

數據來源：中國財政年鑒。本圖的債務僅包括公開發行的地方債券，其中 2020 年和 2021
年的地方債和財政收入數據來自財政部網站公布的預決算報告。

允許地方發行債券置換存量債務之後不久，從存量上看，2015 年地方政府存量債券就高達 15.4
萬億元，這個規模已經相當於中央國債和地方債券的 60% 以上。從增量上看，中央政府每年新增的債務規模相當於中央收入的 18%
左右，而新增地方債券占地方的財政收入比重也逐年提升，從 2016 年的 7% 上升到 2021 年的 28%。

特別是在新冠疫情的兩年間，地方債的增量高達財政收入的四成以上。總量上看，從 2015 年到 2021
年，地方債券餘額增長了 90%。

除了地方債券這樣的顯性債務以外，地方融資平台、地方國企債務或明或暗地存在隱性的地方政府信用擔保。此次財政部通報的典型案例主要就是地方城投公司以政府信用承諾等方式違法違規融資。

城投公司的債務規模也很龐大，僅就公開可查的城投債為例，截至 2021 年 12
月中旬，在公開市場發行的債券規模接近 13
萬億，除此以外還包括他們在銀行的貸款以及信托等通道的影子銀行等非標產品。

圖：城投債的類別與規模

數據來源：WIND，其中 2021 年的數據為 2021 年 12 月 14 日的時點。

債務本身不可怕，債務不健康才可怕

其實債務本身並不可怕。在封閉經濟體內，如果全靠上一期的積累進行投資，發展速度肯定受限。如果有良好的發展前景，適度舉債，可以加速當前的經濟增長速度，而更快的經濟增長會帶來更高的勞動生產率、更多的利潤和財政收入，這些是償還債務的基礎，所以這個邏輯本身沒有什麽問題。

用於投資的債務一般對應著資產。微觀來看，評判債務水平是否健康，主要看資產的質量。那麽這些債務對應的資產到底如何？

我們采用高速公路的經營情況做一個對比。高速公路一般由地方專門管理收費公路的公司經營，2017
年開始試行發行地方專項債建設收費公路。

2010 年時，全國收費公路的債務餘額僅 2 萬億出頭，2020 年末，達 7 萬億元，每年僅還本付息的規模就接近 1
萬億元。2010 年時，全國收費公路的通行費收入，有 6 成用於還貸款，到 2014
年，所有的通行費收入開始無法覆蓋當年的本息支出。

2020 年，年還本付息支出是通行費收入的 2.1 倍，也就是說，每獲得 1 塊收入，就要虧損 1.5
塊。

圖：全國收費公路的收支情況（2010-2020）

數據來源：曆年全國收費公路統計公報及解讀，交通運輸部，單位：萬億元。

在地方政府的資產包內，收費公路還是相對優質的資產，現金流穩定，預期明確。優質資產尚且如此，其他公益性或準公益性的基建投資可想而知。

這是因為：靠投資拉動經濟增長存在邊際收益遞減的現象。

我們會發現，雖然舉債投資的規模變大了，但經濟增長並不理想。最近幾年經濟下行的壓力越來越大，尤其受到疫情的衝擊，企業和地方政府現金流都受到了較大影響，這個時候維持債務的成本就顯得難以忍受了。

這個時候，決策層會麵臨兩個選擇：

第一，維持或壓縮債務規模，隨著經濟緩慢增長，債務的相對規模會越來越小。但這麽做，企業和地方政府都很難受，因為當期的現金流並不足以維持其正常運營；

第二，繼續擴大債務規模，維持現金流入，這麽做當期的狀況會好一些，然而債務的擴大缺乏基本麵的支持，它相當於給未來挖了一個更大的陷阱。

過度舉債是透支未來，

如若違約成本最終由全體國民承擔

債務最終要化解，一般來說有兩個渠道：

第一，做大分母。如果債務規模不變，但 GDP 和財政收入規模擴大一倍，那相當於債務縮小了
50%，這條路是最好的化債路徑，盡管做起來很不容易；

第二，做小分子，那就是收縮債務規模，或者記為壞賬，計提損失。

債務，實際上是把未來的錢挪到今天來花，前提是假定未來的收入會比今天更高。如果未來的收入不如今天，怎麽辦？

那未來就隻能節衣縮食，從支出上做文章。這也就是所謂的 ” 透支未來 ”
的說法。如果，未來節衣縮食也還不上，這就隻能計提損失。而這個損失總要落到一個人的頭上。

中國的地方債務（包括債券、貸款等）的債權人和銀行貸款基本一樣，主要是銀行，銀行購買的地方債券占到了
83.5%。也就是說，如果地方債務違約，無論是貸款，還是債券，都是銀行承受損失。

而銀行的錢主要來自儲蓄，不管是央行向銀行放水，還是銀行計提損失，這些債務損失最終是由中國的儲戶或者全體國民承受。換句話來說，那些舉債冒進、花錢大手大腳的地方吃飯，其它地區居民或儲戶買單。

圖：分券種 2022 年 2 月末投資者持有結構情況

中央政府顯然非常清楚地方債務擴張失序的風險。最近十年，采取了各種手段去控製地方政府的舉債行為，在顯性的地方債券上，2015
年，財政部發布《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225
號），最終形成了一套完整的地方政府債券餘額管理的體製。在 2017 年底，中央形成了 ” 去杠杆 ”
政策，明確了未來五年將對財政紀律進行嚴厲整肅，對地方政府債務將終身追責、倒查責任，出台了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27
號）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發〔2018〕46 號）。

根據這些問責機製，自 2016 年以來，財政部多次對很多地方政府的違規舉債進行問責。

總的來說，中央財政管理部門做了很多努力，短期也一定程度抑製了地方違規舉債的行為，但地方舉債經營的深層次動力機製仍然沒有消除。

因此，地方債務治理陷入了 ” 債務治理——經濟社會出現危機——允許債務擴張——債務水平過高——債務治理 ”
的怪圈。

地方債務何時能走出一個健康發展的道路，這就不是一篇小文章能討論清楚的問題了，需要從長計議。