本文刊載於《三聯生活周刊》2020年第12期，原文標題《金融市場，恐慌以及恐慌之後》
對資本市場，這將是動蕩的一年。被稱為“人民的希望”藥物揭盲之前，疫苗大規模投入應用之前，以及股票足夠便宜的時候，都可能是最佳的買點。畢竟，巴菲特手握上千億美元現金隨時準備進場，聰明錢的座右銘是：“他人貪婪的時候恐懼，他人恐懼的時候貪婪。”
主筆/邢海洋
3月12日，法蘭克福隊在歐聯杯1/8決賽首輪主場對陣做客球隊巴塞爾。由於受疫情影響，這輪比賽空場進行
大跳水日
3月9日，當沙特宣布削減其所有等級原油的4月官方價格的時候，彌漫全球上空的新型冠狀病毒陰影又疊加了新的內容。全球資本市場本已脆弱的神經如同被強烈的電流擊中，瞬間沒了主心骨。3月9日國際油價一度殺跌近30%，更令市場恐慌的是，緊隨其後標普500指數日內跌7%，觸發第一層熔斷機製，暫停交易15分鍾。
3月12日，美股曆史上第三次，也是這一周裏的第二次熔斷觸發，道瓊斯指數錄得了曆史上最大的下跌點數2350點。歐洲股市方麵，英國股市和德國股市跌逾9%，法國股市跌超10%，有人形象地比喻，足球不能踢了，歐洲杯轉到資本市場上了。打開恐慌之門的沙特當然不可能置身事外，苦心孤詣上市的沙特阿美石油公司早跌破了發行價，上萬億美元的市值付之東流。
3 月11日，英國財政大臣蘇納克提出了一項新預算，其中包括用於抗疫的資金、減輕企業負擔等
如何形容全球市場這一波的血洗呢？次貸危機的時候股市也跌，而且跌得還要深，可遠沒有現在的速度。事實上，自美國出現新冠肺炎加速流行的跡象後，美股自2月中旬開始急轉直下，道指從29568點的曆史高位，不到一個月的時間就跌去了8000點，3月11日跌入熊市，也就是跌幅超過了20%，3月12日更是絕塵而去。
如果按照市值計算，這是一場令人窒息的燒錢現場。3月9日，按照上個交易日美股總市值44萬億美元、整體跌幅7%計算，美股開盤市值就蒸發了約3萬億美元，約合人民幣21萬億元。自2月24日美股開啟了雪崩模式，驚魂20天，市值已經蒸發逾12萬億美元，約合人民幣84萬億元，可資比較的是，3月11日，A股的總市值為66萬億元。
熔斷也叫自動停盤機製，是指當股指波幅達到規定的熔斷點時，交易所為控製風險采取的暫停交易措施。熔斷製度的設計本意上是在恐慌的時候給投資者一個清醒頭腦的冷靜時刻。不同於A股，美股並沒有單日的漲跌停板限製，但當股市大幅波動的時候，也需要讓大家冷靜一下，於是設立了熔斷機製。這個機製也是幾經調整，最新版本是，當指數下跌7%時，將暫時停盤15分鍾；當股指下跌13%時，將會停盤1小時；當股指出現20%的暴跌時，將會關閉股市1天。熔斷機製的設立同時要兼顧兩方麵的效應，正麵的效應是冷靜，負麵的效應是“磁吸”，也就是熔斷點設立得過於保守了，經常被觸碰，反而會對走勢構成吸引，磁力在股價接近的時候強力把它吸過去。
恐慌在傳染，磁力不僅吸附自身，還隨著地球自轉，把一個個醒來的市場悉數吸引了過去。3月13日早晨醒來，遠在東方的日本市場第一個開始了交易，日經指數開盤下跌了2%，奈何韓國KOSPI指數以8%的跌幅直接熔斷，日本市場於是跌幅擴大，直接奔向7%的跌幅。這當然不是下跌的終結，A股和港股開盤同樣是暴跌，然後是泰國，再後是印度，跳水波浪般地傳遞下去。按理說，印度80%的能源依賴海外市場，去年12月印度零售通脹率高達7.35%，是2014年7月以來的最高水平。但印度的股市同樣跟跌，且跳水的深度與其他市場不遑多讓。印度的通脹主要來自食品，食品通脹率已飆升至14.12%，其中蔬菜通脹率高達60.5%。可如果進口原油成本降下來，印度的經濟結構中最難克服的困難就解決了。
這是多年未見的崩盤日，美股遭遇罕見跌幅，道瓊斯指數暴跌9.99%，創出1987年股災以來最大單日跌幅，巴西、西班牙股市跌去了15%。全球主要市場市值損失超過5萬億美元，大約相當於日本的GDP。2019年全球GDP總量大約是86.6萬億美元，這一天損失相當於6%的全球GDP。
當天，亞馬遜、蘋果、Alphabet、Facebook和微軟這5家美國規模最大的科技公司總市值蒸發4166億美元。這5家公司是美股持續上漲的最大貢獻者。
3月11日，英國央行舉行新聞發布會，決定提前降息50個基點至0.25%的利率水平
大反彈背後
“黑色星期四”之後，市場迎來了這次跳水中的標準操作——大反攻。巴西總統博索納羅在社交網絡發文稱，其新冠病毒檢測呈陰性。此前，《鏡報》報道博索納羅的新冠病毒檢測呈陽性。其實不管怎樣，都擋不住巴西股市，這一前一天在全球跳水中表現優異的市場盡收失地。
記錄各國行政當局對股市暴跌的反應是有意義的。美聯儲緊急向市場提供流動性，三輪回購操作共向市場緊急投放至少1.5萬億美元流動性，使得美聯儲總資產超過5.7萬億美元，達到曆史新高。英國央行11日決定提前降息50個基點至0.25%的利率水平，並啟動為中小企業提供額外資金的幫助計劃。日本央行行長黑田東彥表示，將努力尋找方法最大化貨幣政策的刺激作用。韓國則加強了股票賣空的管理。
而在此前的一天，歐洲央行批準實施新一輪刺激措施，卻出人意料地維持利率不變，這一決定令市場大失所望。歐股狂瀉逾10%，錄得曆史最大單日跌幅，歐元兌美元最低跌到了1.10。拉加德表示，歐洲央行的職責不是安撫債券市場。投資者有各種理由相信，歐洲央行幾乎沒有支持經濟的彈藥。
3月13日，加入救市大合唱的還有中國，央行決定3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。此外，對符合條件的股份製商業銀行再額外定向降準1個百分點，這些定向降準措施一共釋放長期資金5500億元。
而各國政府開始和新冠病毒較真，特朗普宣布美國進入緊急狀態，加拿大決定對疑似病人實施上門檢測，一係列應對措施顯示海外對疫情的防控開始步入正軌。3月13日，美股強勢反彈，力度之強史上罕見。三大股指漲幅全部超過9%，均創下2008年10月以來單日最大漲幅，前一天跳水後的一片狼藉，基本上得到恢複。
時間線再向後移，3月15日，美聯儲直接聯邦基金利率目標區間下調至0～0.25%的超低水平。上一次實行零利率是在2008年金融危機來襲之際。同時，美聯儲還推出7000億美元量化寬鬆政策，並與多國實行貨幣互換。全球金融大抗疫以激烈的形式打響了。
3 月12日，意大利卡塔尼亞大學的一位教授在舉行一次網上演講。意大利於3月9 日開始“封鎖”
突發事件
新冠疫情在中國已經暴發了兩個多月，自武漢封城至今也有一個半月了，按理說，海外資本市場有了充分的準備時間，投資者應該對新冠病毒做了些功課，有了一定的認識。可市場的反應卻類似於突發事件，大驚大駭，完全失去了理性，何以如此？
2001年“9·11事件”發生，全美國民眾在電視機前觀看了兩架民航飛機撞向紐約地標建築，世貿大樓雙子塔的倒塌也是實況轉播，人們看到了巨大的火光從樓體衝出，看到了煙霧和灰塵在街道中擴散開來，吞噬著奔跑的人群。一切像極了世界末日，這在人們的心中造成了難以克服的恐懼心理。表現在資本市場上，4天內，道瓊斯工業平均指數自9月10日之後下跌了17.5%，而道瓊斯交通平均指數，由於其一些成分股來自航空業，跌幅更達到27.5%。
疫情雖然事出突然，但發展卻不像恐怖襲擊那樣具有爆炸性，兩個事件似乎沒有可類比之處。可《紐約時報》一篇文章卻揭示了它在西方“突發”的一麵。這篇文章的標題是《中國爭取的時間，被西方白白浪費》。文章認為西方未吸取中國的經驗教訓，錯過控製新冠病毒傳播的最佳時機。其結果便是，當意大利出現了大規模傳播，當美國出現了死亡病例，且有了不明感染源的社區傳播後，民眾才大夢初醒。
2月24日，歐美股市全線暴跌。其中，道瓊斯指數狂瀉逾1000點，回吐2020年漲幅，這輪全球資本市場浩劫的開始，正是海外疫情加劇的時候。2月23日，韓國累計確診新冠肺炎病例602例、死亡5例，將預警級別上調至最高級別，而意大利已經出現2例死亡，北部包括米蘭和威尼斯的多個城市開始“封城”。
這是一場事先張揚的流行病事件，並且按世衛組織的最新說法，已經演變為全球大流行事件。但在資本市場，其表現卻如同一個突發事件，當然，這和新冠病毒的傳播特性分不開，也和人們多年未曾遭受過如此狡猾且殘暴的病毒有關，認識需要一定時間，一個過程。
尤其是，短短半個多月時間，從零星病例到很多國家“破千”，病毒傳播似乎進入了不受約束的狀態，生離死別的人間慘劇就發生在身邊，投資者的情緒也被卷進了鏈式反應。
3 月13日，意大利警察檢查博爾蓋塞別墅區
危與機的市場
但顯然，這又和一次海嘯、一場地震乃至一次恐怖襲擊、一場局部戰爭有所不同。
“9·11事件”發生之後，股市在低位持續了5個交易日，此後便迅速回升，兩個月不到，道瓊斯工業平均指數就回到了9月10日的水平。道瓊斯交通平均指數經曆的時間稍長，也不過3個多月，就徹底恢複到了事件發生前的高度。
這是美國曆史上最嚴重的一次本土恐怖襲擊事件，一共有2996人遇難。表麵上，幾幢摩天大樓坍塌了，很多華爾街精英罹難，金融企業遭受了不可挽回的損失，但影響並不就此為止，人們對乘坐飛機產生了恐懼，航空公司的空位率大幅度上升，恐懼心理蔓延開來，消費者心理受到打擊，服務業收入下降。據測算，總體上這給美國帶來了超過2000億美元的經濟損失，約占美國當年生產總值的2%。為了應對恐怖主義的崛起，美國還在政策層麵大力調整，開始了曠日持久的伊拉克戰爭，投入的金錢以萬億美元計。
可僅僅幾個月時間，當投資者的恐慌情緒得以平息，市場便恢複了活力。究其實，資本市場的定價原則並非看一時一事，而是以企業的全部剩餘生命周期的經營表現為依據，短期的經營困難，如果放在一個長期的曆史背景中就會顯得微不足道了。若我們把美國當成一個股份製公司，它每年產生的經營性收入是10萬億美元，利潤若是1萬億美元的話，2000億美元的損失的確是一筆大數目，占到經營收入的2%，利潤損失就更多，達到20%。可持有這隻股票，投資者不隻是這一年獲得的分紅，而是今後的每一年都有分享企業經營收益的權利。分攤在長期的時間範圍內，2000億美元的損失就沒多少痛苦了。
幾乎每一次曆史上的黑暗時刻，股票市場都會快速恢複。在“珍珠港事件”中美國遭遇的襲擊又突兀又慘重，然而僅不到一個月之後，道瓊斯指數就回升到襲擊發生之前的水平。研究機構Ned
Davis曾對51起重大地緣政治危機後的美股市場做過統計，結果是，在6個月內道指比危機之前的水平高出1.6個百分點，而12個月後，道指比危機之前高出6.3%。
不難看出，股市是個高度情緒化的市場。危險來臨的時候投資者奪路出逃，不免發生踩踏，一旦情緒恢複又會豔陽高照。
損失有多重？
問題是，這是一場我們很久以來未曾經曆過的公共衛生事件，其影響的深度與廣度又與地緣政治危機不同。人類不僅是在與人類做鬥爭，更主要的是與病毒戰鬥，這又不是一個好對付的病毒，兩個月來的戰鬥已經昭示出這將是一場無比慘烈的戰鬥。
3月12日，英國首相約翰遜表示，英國應對疫情的政策將轉向“延遲疫情蔓延”階段，並采取比意大利等歐洲國家更溫和的措施。他說道，有更多的人將失去所愛之人。據彭博社報道，約翰遜抗疫策略中的這個意圖已經很明顯了：要放緩病毒的傳播，但並不是去完全控製這個病毒，讓人們在今年夏季慢慢地去感染，然後逐漸康複，進而在冬天之前達到“人群免疫”。這個策略已經遭受很多英國人批評。瑞典這個世界上最富裕的國度，出台了新策略，停止統計新冠肺炎確診數目。如不在醫院或不屬於高發病人群，以後將不再接受測試。有分析稱，瑞典已經沒有可能阻止新冠疫情在本國的傳播，隻好把有限的資源用於醫護人員、已住院患者等高危人群。德國總理默克爾則表示，如果德國的新冠疫情一直延續，那麽將會有60%～70%的人口感染新型冠狀病毒。
新冠病毒與SARS不同，它的傳染性更強，輕症和無症狀者也能傳播，病愈後還有檢測複陽的例證出現，凡此種種都意味著這是一個很難徹底清除的病毒，很可能像肝炎病毒一樣長期存在，我們隻能學會與它共處。
疫苗不可能短期內進入臨床應用，在此之前隻能拖時間，減少病毒的傳播速度，和病毒打持久戰。各國不同的經濟、體製和文化約束，采取了不同的政策應對。比如韓國是用超大規模的測試（每天8萬個）、標準化的治療來應對疫情蔓延，效果是非常顯著的。可韓國的人均病床數能排在全球第二，醫療資源之豐富是其他發達國家無法相比的。而美國、英國和意大利的最大瓶頸不是錢，而是醫護人員的數量和水平。中國之所以在武漢和湖北其他地區成功地阻斷了疫情的傳播，則是因為有全國的醫療資源支撐。如果病人發展成重症，一進ICU，整個病程的治療費用就高達40萬元，若是危重症用上ECMO，就得70萬元了。一個國家的醫療資源是否充足，背後是否有足夠的財力，若抗疫變成了持久戰又能堅持多久，一切都是未知數，都得從長計議。對於投資者，則隻能隨著抗疫的進展逐步調整投資策略。
盡管生命無價，但所有這些決策背後，仍是有關經濟發展、人口就業以及產業政策等命題的取舍與算計，這個賬既需要從微觀上測算，更應該從宏觀上顧及。
英超暫停、西甲暫停、意甲暫停、歐冠聯賽暫停、歐洲杯暫停並可能改期；東京奧運會雖宣布如期舉辦，但在當前形勢下也充斥著不確定性。每一場賽事都牽涉到成千上萬的從業人員和體育明星。金融行業，就連百多年傳統的芝加哥商品交易所也要關閉交易大廳，全部線上交易了。如今，外界給出的最詳盡的損失來自於迪士尼的經營，迪士尼關閉全球六大樂園，每停業一天，損失1200萬到1300萬美元。迪士尼的電影生意同樣遭遇挫折，《花木蘭》在上映前兩個小時被撤檔。此前，環球公司的新片《速度與激情9》宣布推遲上映。一夜之間，中國春節電影撤檔的一幕在全世界複製了，給娛樂業帶來慘重損失。
當美國宣布對歐洲國家實行30天旅行禁令的時候，當天歐美航空股大跌。歐美航線是這些航空公司最賺錢的航線，挪威航空的股價在過去一個月內已經急挫了八成。英國廉航Flybe已於3月初宣布破產倒閉，接下來荷蘭皇家航空宣布裁員1500～2000人，並要求政府提供援助。國際航空運輸協會（IATA）表示，若疫情再持續兩三個月，全球航空業損失將超出早前估計的1130億美元，多家航空公司將會倒閉。美國旅遊協會則表示，特朗普政府對26個歐洲國家推出的旅行禁令可能會讓美國旅遊業損失30億美元。
麻煩並不止於人員聚集的旅遊娛樂業，高科技重地矽穀的很多公司要求員工在家辦公，取消出差。紅杉資本觀察到，一些公司已經出現增長率大幅下降的情況。隨著病毒擴散的影響增加，一些原本處於正軌的公司可能麵臨無法完成其2020年第一季目標的風險。純軟件公司是最幸運的，而硬件公司要困難得多。
全球範圍內損失有多大？3月初，據亞行估算，疫情對全球經濟的影響程度不一，經濟損失大約在770億到3470億美元，占全球GDP的0.1%～0.4%。其中，三分之二的影響落在中國身上。隨著疫情的發展，聯合國貿易和發展會議發布了一項報告，提到疫情會使部分國家經濟衰退，也會讓整體世界經濟增長大幅放緩。全球經濟增長今年可能會趨緩到2%以下，這恐怕會造成大約1萬億美元的損失。但很快，發布者就認為這個預測顯得過於樂觀了，在最壞的情況下，損失會高達2萬億美元。
何時才能買股票
一片悲觀中，難道就沒有一點兒機會和轉機？2月初，吉利德公司的未上市抗病毒藥物瑞德西韋開始在武漢做臨床三期試驗，4月初將揭盲。雖然是雙盲試驗，可通過對所有參與病人的觀察，武漢金銀潭醫院院長張定宇給出了肯定的評價。正在日本接受治療的14名“鑽石公主號”郵輪上被感染的美國患者，使用瑞德西韋治療後一半以上已經康複，沒有人死亡。14個患者均為重症患者，平均年齡75歲。盡管這些證據都是個案，還不能宣布藥物有效，但種種跡象表明，這很可能就是“人民的希望”。發音上與“人民的希望”相似，瑞德西韋獲得了這樣一個雅號。
如果有了特效藥，治療的成本就會大幅降低，世人的恐慌情緒也將因此平息。而資本市場，這個危機時刻大眾情緒的宣泄場也會平和起來。即便是要做壞的打算，按正常的速度，醫療機構也在大量測試疫苗，中長期看疫情必將過去。
3月初，中國境內的疫情已經初步得到控製。上海華山醫院感染科主任、網紅醫生張文宏分享了他對經濟的見解，他說，這個病什麽時候停下來，時間點已經不掌握在中國人民手中了。什麽時候到了高峰，就是我們開始吃定心丸的時候，“這個時候我可能會考慮買一點兒股票”。網友卻替張醫生捏把汗，他們喊話：“張醫生您冷靜點兒，股市不是這麽講道理的地方。”或者“張醫生要買入股票的時候，估計票價已經不便宜啦”等等，不一而足。
不過，3月中旬，隨著歐美國家的疫情一步步滑向不可收拾的地步，張文宏醫生已經修改了他的最初判斷，即本場疫情在今年夏天結束基本已經不可能。當一個個國家淪陷的時候，投資者脆弱的神經被激發，恐慌情緒仍可能蔓延下去。
對於資本市場，這將是一個動蕩的春天。但“人民的希望”揭盲之前，疫苗大規模投入應用之前，以及股票足夠便宜的時候，都可能是最佳的買點。畢竟，巴菲特現在是手握上千億美元現金隨時準備進場，聰明錢的座右銘是：“他人貪婪的時候恐懼，他人恐懼的時候貪婪。”
預測股市對一個外來壓力的反應，最好的辦法是讓曆史告訴未來。可棘手的是，現代社會我們這方麵的經驗很少。1968年7月香港暴發流感，傳布全球。流感適逢衰退，同期美國資本市場表現不佳，標普指數自1969年年中至1970年年中持續走低，市場震蕩維持了整個70年代。更多的原因是經濟增長的滯脹，流感隻是其中的一個波瀾而已。
疫情之外，經濟運行的內在邏輯
疫情之前，美國經濟維持曆史上罕見的持續增長期，發達國家基本如此。這很大程度上借助於超常寬鬆的貨幣政策，由此伴隨資產價格飆升和金融脆弱性加劇，深度調整的誘因也就此埋下了。
就在疫情暴發前，美國股市迎來一個全新的巔峰時刻，美股節節攀升，10年間道瓊斯指數上漲了4倍，納斯達克指數更是上漲了7倍。美股總市值達到前所未有的50萬億美元，下一步即將衝刺60萬億美元大關。就在年初，高盛發布的一份研究報告顯示，標普500指數去年上漲近30%，股市市值/GNP比率已經超過200%，達到曆史最高點，以曆史標準衡量美股正變得日益昂貴。
而美股之所以能產生如此大的吸金效應，能把全球的資金都吸引過來，主要原因在於美股出現了有史以來最長的牛市，這樣的長期牛市造就了一個正回報的係統，各方聞利而來，從而投入更多的資金推動股市上漲。這些金錢正是以指數基金的形式流進來的，它們就像十多年前購買次級抵押貸款的CDO一樣不斷膨脹，扭曲了股票和債券的價格。早晚有一天，資金流動將發生逆轉，而一旦發生，情況將變得非常糟糕。簡言之，泡沫有多大，崩盤就會有多嚴重。
股市市值/GNP比率，這正是巴菲特判斷估值高低的最佳指標。巴菲特表示，他的理想當中，這一指標應該在70%到80%左右，每次，當這一指標接近了200%，隨後市場都會有劇烈的調整。當然，人們不知道這個調整的具體時間和契機，但估值已高，調整時時可能發生。
華客網：疫情經濟損失有多大？天文數字！2/3落在中國身上