2020年第8期《中國經濟周刊》封麵
日前，中國媒體《中國經濟周刊》
針對一周前發生的美國原油期貨跌至負值以及中國銀行理財產品“原油寶”暴雷事件撰寫並刊發深度文章《瘋狂的石油期貨》，全文如下：
（本文刊發於《中國經濟周刊》2020年第8期）特約撰稿人 陳九霖
2020年，對於石油投資者和生產者，都是最為驚心動魄的一年，也是石油曆史上乃至期貨市場破天荒的一年。
年初，新冠肺炎疫情引起了石油需求的大降，造成油價大幅下跌；3月6日，沙特和俄羅斯之間的石油減產計劃談崩，沙特阿拉伯在狂砸石油價格的同時，也大幅度地進行增產，造成油價大幅下跌30%；4月20日，加拿大WCS原油的價格，直接跌破零，為-0.01美元/桶，國際油價在人類曆史上首次出現負值。接著，就在4月21日，在美油的期貨市場上，更是上演了一場史無前例的碾壓行情，其中，美國紐約WTI原油5月2005期貨合約，跌至-40.31美元/桶！
-6%、-13%、-22%，4月27日，紐約6月交割的石油期貨價格再次開啟暴跌模式……
這種情況，不僅改寫了石油業的曆史，也從傳統意義上打破了人們對於商品價格的認識：市場上寧願給錢，也不願意拿到原油現貨商品。這個曾經被市場認為和黃金一樣珍貴的、被稱為“黑金”的商品，現在竟然淪落到“食之無味，棄之可惜”的雞肋的地步，實在令人唏噓。尤其是，在黃金價格突破1700美元/盎司，並向著其曆史高位1900美元／盎司發起猛攻的情況下，為什麽同樣都是期貨炒作，而曾經的石油“黑金”怎麽就會出現負值呢？無數人為之不解，而且，不知道未來會是什麽走勢。
2020年4月23日，美國俄克拉荷馬州庫欣，原油儲存設施。
石油期貨“負油價”是怎麽發生的
要想知道石油價格為什麽會出現負值，那就必須先從期貨開始了解。期貨，在英文中被稱為“futures”，而這個英文單詞，本意就是“n.未來；前途；期貨；將來時”；加上了s之後，就是“n.期貨；未來，前途”的意思。所以，購買期貨就是購買一個未來，就是購買一份對某種商品的未來看跌或者看漲的合約。
但是，期貨與現貨不一樣。以石油為例，現貨是可以看得見、摸得著的東西。而期貨合約，則有兩個功能，一是一種金融工具，不必交割現貨；二是現貨協議，可以交割現貨。期貨合約都是有時間限製的，合約一旦到期，就需要交割，要麽交割現金，要麽交割現貨。期貨相較於股票，有著很大的不同，股票的投資者在買入後出現虧損時，隻要不加杠杆，股票不退市就可以一直不用擔心被平倉，理論上可以無限期持有，隻要所持股票的公司不倒閉。也許有一天會出現真實虧損的情況；也許有一天會扭虧為盈，乃至賺到大錢。
然而，期貨合約，在對應的期限到期後，就必須進行交割。所謂的交割，就是指在約定的時間內，以約定的價格買入或者賣出資產，或者展期（挪盤、移倉）。這也意味著，作為一個期貨的投資者，就必須麵對到期後所付出的代價，而在股市裏麵的“裝死策略”，在期貨市場裏麵卻是完全無效的。所以，投資期貨市場，對於投資者的交易水平要求要比股市高得多，而且，最好有人一直盯盤。由於期貨市場的特殊性，當期貨的投資者在麵臨交割的問題時，隻要不是真正想在市場上買賣現貨，都會選擇在最後的交易日到期之前，平掉自己的倉位，然後退出當月合約的交易，或同時買入下月的期貨合約（移倉）。
石油期貨合約驚現“踩踏事件”
本次發生具有曆史意義的負油價的魔鬼，藏在5月份的美油2005石油期貨合約之中，該份合約在最後的交易日的持倉量，不同於其他月份，非常明顯地偏高。持倉增多的原因，源於個人投資者對於原油價格看多，他們認為目前的石油價格已經夠低，值得進場。可是，這部分增持的5月份合約的最後交易日，是4月21日，大部分短期進來的投資者根本無法進行交割。而市場上的多頭期貨，並不想要石油現貨，隻能在這個交易日前不計成本地進行平倉。
這裏還涉及一個石油儲備庫的問題。石油期貨合約的交割，需要交割油庫。位於美國俄克拉荷馬州的美國原油期貨主要交割地——庫欣(Cushing)原油庫，從1983年開始，就是美國輕質原油WTI進行現貨交割的“交割油庫”。這個油庫的庫存，在3月份觸及6470萬桶的紀錄高位。而自從疫情暴發後，這一地區的交通就一直不暢，導致原油運輸阻斷和儲存積壓。在這種背景下，這個具有9000萬桶儲存容量的庫欣“交割油庫”，在過去的3周之內，就以每天增加75萬桶原油的速度，快速地增填上了1575萬桶原油。須知，這種速度的石油庫存數量，相當於一個中等歐洲國家每天的消耗量。而美國的其他儲油空間，也在快速地被填滿。根據EIA於2020年4月份發布的報告，單單在4月份的第二周，美國的原油庫存就達到了5億桶。預計美國的全部現有儲油空間為6.5億桶。
而這段時間，美國石油生產商又開采出了過多的石油，這些石油根本就找不到任何儲存的空間；即使偶爾能夠找到儲油空間，而儲油價格又貴得離譜。舉例說，在美國的亞馬遜網上，兩個自備油桶的價格，就已經賣到了145美元，這意味著空油桶的價格都高於原油本身。除此之外，如果要將期貨合約兌現成原油，還有運輸成本、倉儲成本、保險成本等多方麵的費用。麵對各地儲油能力的飽和，加上如此高昂的成本，一個從來就沒有想過要買石油現貨的期貨合約投資人，直接就掉進了一個徹徹底底的金融遊戲的陷阱之中了。就在這個過程之中，空方（賣方）有著強烈的想要交割的意願，可多頭（買方）卻並沒有任何想要接盤的意思，於是，便出現了猛烈的石油期貨合約的“踩踏事件”。
在期貨市場上，在供需出現嚴重失衡的時候，也曾出現過踩踏式的逼倉行為。但是，卻沒有這次這麽嚴重。而且，如果說這次石油期貨合約前期價格的下行，是因為短期的需求與供給的不平衡所造成的話，那麽，這個美油2005合約期貨後期的價格達到負值，卻是基於上述綜合因素所形成的合力，而成為華爾街“刀口舔血”的石油期貨悶殺遊戲！
早在2012年，為了應對原油價格大幅波動所造成的潛在風險，美國原油洲際交易所（ICE）就曾宣布引入熔斷機製，也就是，設定交易價格波動的上限和下限，在超越上限或下限時暫停交易數秒。但是，就在4月，ICE交易所突然以“近期市場波動率過大，先前的熔斷百分比已不適用”為由，關閉了熔斷機製。4月15日，原本並不支持負價格交易的芝加哥交易所（CME），也突然一反常態，對負價格表示了支持。這一切做法，似乎為接下來的“收割”做好了鋪墊。
在這樣一個毫無約束的市場中，空方仗著多方根本沒有實力儲存，便在場內大開空單。這樣，價格就被很快下砸，而多頭在保證金不夠的情況下也遭到“爆倉”，從而進一步激化了價格的下跌。隻要空方拿著手裏的合約不進行平倉，就要有人與它進行交割，而在最後進入負值的時候，多方根本就沒有接盤的能力。油價因此一瀉千裏，以致負價負至-40.31美元/桶。
美油2005期貨合約真正的結算時間，是在美國當地時間4月20日2:28—2:30，在最後的5分鍾結算過後，價格立馬被拉起，原本的空方也立馬由空轉多。有人因此說，這是美國打壓中國的特殊“陰謀”，是新冠肺炎疫情發生以來美國對中國的另一次挑戰。對此，因沒有任何證據，也就無從評論。但是，這樣的做法已經並不是第一次，所不同的是，這次是曆史上的第一次負油價。
為什麽其他銀行離場了，中國銀行還在持守？
根據中國銀行原油寶產品的公告，我國眾多石油期貨合約投資人，卷入了本次石油期貨合約遊戲之中。4月22日，中國銀行在其公告中稱，對該行發行的原油寶產品的美國原油合約，將參考CME官方結算價進行結算或移倉，以-37.63美元/桶的價格為基準。這意味著，美油2005石油期貨合約的投資人，不僅虧光了他們投資的本金，而且，還要倒貼錢給中國銀行，以便填補因負油價所帶來的持倉虧損。依據中國銀行所發布的這份公告，中國銀行最終交割時，持有大約700萬桶原油，以-37.63美元/桶的結算價格和多數企業離場時的20美元/桶的價格計算，虧損大約44億美元，折合人民幣300億元。
因沒有具體使用過中國銀行的原油寶產品，不知道它承擔的是撮合角色、平台角色還是基金管理人角色。但是，據媒體披露，在原油寶的用戶協議中，有一個明確的條款規定，當期貨投資人的虧損額度達到50%時，中國銀行會對投資人發出警告；而當投資人的虧損額度達到80%時，中國銀行將進行強製平倉。這也就是說，投資人最多隻能虧損其本金的80%。然而，當其他銀行（包括我國的建設銀行和工商銀行）已經提前離場之時，中國銀行卻選擇持守，不知道是什麽原因，是站在投資人還是銀行自身的角度考慮，還是什麽其他因素，人們不得而知。就在4月24日，印度的商品期貨交易所（MCX）也因為石油負值，導致了印度94%以上的石油期貨交易量被平倉。所以，個人的判斷是，中國銀行也許存在過失或疏忽，也許是被華爾街坑殺的眾多冤魂之一。
雖然說，跌入負油價是曆史性的第一次，但是，油價狂漲狂跌以致坑害了眾多“油人”和“非油人”，並不是第一次，也不會是最後一次。作為曾經的“油人”，筆者也曾深受其害，為此寫過《地獄歸來》《商業的邏輯》，講述本人的經曆；將要出版的《陳九霖自述》一書，披露了更多當年的細節，揭示石油期貨陷阱和商業的叢林法則，從中可以看到當下所發生的一幕幕畫麵，與本人當年所親身經曆過的事情，毫無二致，如出一轍，足見“陽光之下，並無新事”。
北京街頭的中石油LOGO
國際油價暴跌、國內油價保持高位
“兩桶油”為何還叫苦不迭？
西方有句諺語，查理·芒格經常提及：“如果我知道會死在哪裏，我就永遠不去那個地方。”
中國作為世界上最大的石油進口國，如何在現貨和期貨兩個市場上參與國際交易，而又“永遠不去那個地方”，值得很好地研究和把握了！畢竟，掉入石油期貨陷阱之中的中資企業和個人投資者，不計其數，簡直“血流成河”，包括國有企業、民營企業；包括經驗豐富的自然人和毫無經驗的投資人。同樣，作為世界上最大的石油進口國，如何整體上管理石油風險，在合適的時候加大進口、減少開采；在不利的情況下，控製進口、加大開采，也應該做出國家層麵的統籌。目前，國內石油企業，主要是國有石油企業，依靠《石油價格管理辦法》進行保護，即國內成品油價格，掛靠國際原油均價，若國際原油均價低於40美元/桶的“地板價”，那麽，國內油價將不做調整。沒有調整部分的收益，全額上繳中央國庫，納入一般公共預算管理。
通過這種做法去保護石油企業，不是市場行為，也不太利於石油企業的成長和風險把控，更多的質疑是，有損民眾和其他企業的利益，長期來看，並不可取。這也從一個方麵解釋了國人的一個重要疑問：中國作為一個石油進口國，為什麽在國際油價暴跌的時候，國內油價卻持續保持在高位？
從理論上來說，有著國際低油價和國內“保底價”這兩項利好，國有石油企業應該有好日子過。可是，為什麽此時此刻，中石油和中石化依然叫苦連連呢？
原因主要有如下5個方麵：
第一，我國的石油資源天然稟賦不好，開采成本過高。雖然中國的石油對外依存度高達70%，但是，畢竟還有30%的石油來自自采。這些油田大多分布在新疆等地，由於地形等方麵的原因，導致我國在原油開采這方麵的成本過高。根據CNN報道的數據，中國開采成本是29.9美元/桶，美國原油開采成本在35美元/桶以上，而俄羅斯的成本約為17美元/桶，沙特成本則更低，僅為10美元/桶。如今如此低的油價，對於中石油來說，即使不開采，依然會有機器的折舊和損耗等成本發生，並且，中石油作為我國主要的石油開采公司，它需要保證國內每年至少2億桶的開采量來維持我國石油的穩定。在如今石油供需嚴重失衡的背景下，中石油必然叫苦不迭。
第二，石油庫存。中商產業研究院的數據庫顯示，2019年，我國的原油進口量為50572萬噸，同比增長9.5%。單單在2020年的1—2月，我國的原油進口量就達到了8609萬噸，同比增長5.2%。而那個時候的原油價格，仍為50美元/桶以上，因此，這些在高位進口的原油庫存，也成為了“兩桶油”難卸的包袱。
第三，期貨。一些公開信息佐證，中石油和中石化等國內的石油企業，為了對衝自身的企業風險，也在做著原油的期貨合約交易，卻沒有預料到本次如此嚴重的原油“黑天鵝”，以至於它們也可能在石油期貨合約方麵形成虧損。
第四，過去簽署的長期石油協議，其中，有一些是固定價，這一部分會形成虧損。
第五，庫存、運輸成本的增加以及部分在途石油也會形成虧損。
但是，有危就有機。中國作為一個石油對外依存度高達70%的國家，油價的高低直接影響到工廠的生產成本，也會傳導到很多商品。中國是低端製造業的生產大國，低油價會降低不少企業的生產成本，也會降低很多商品的價格。還有，自2018年以來，由非洲豬瘟所帶來的物價方麵的攀升，直至今年3月仍然居高不下；我國的普通民眾由於上學、醫療、住房、交通等多方麵的生活成本的增加，嚴重地限製了他們在其他方麵的消費。石油價格的降低，在幫助企業脫困和創收的同時，也能緩解一下中國的物價通脹，為民眾帶來一些生活成本的節省，從而進一步促進消費。
2020年4月14日，美國石油重鎮休斯敦汽油零售價跌入曆史低位。
這輪石油危機會引發戰爭嗎？
相比之下，美國由於是頁岩油革命而由石油進口國變為了石油出口國，這次的低油價可能為美國經濟帶去了通縮的壓力；大量的頁岩油生產商，因為頁岩油關閉後仍需花費大量的資金去進行維護以及機器的折舊等，所以，寧可不賺錢也不願意輕易地關閉油井。這樣就會形成一種惡性循環，以致越來越多的人認為，美國已經邁向了1929年因為牛奶過於便宜而導致大量牛奶倒入河中的經濟大蕭條。未來的趨勢是，隨著石油儲量的慢慢飽和，以及頁岩油企業的倒閉潮發生，美國要麽繼續與產油大國進行談判，以便進行更大規模的減產；要麽就隻能通過戰爭來消耗石油，提升油價，帶動美國本土頁岩油產業鏈。後一種情況，雖比前一種情況概率小一些，但不可不防，因為今年注定是“黑天鵝”滿天飛、“灰犀牛”遍地跑的年份。
接下來，國際石油價格由於疫情、石油儲備見頂等多方麵因素，在OPEC+以及美國等產油國並沒有有效減產下，石油期貨合約交易價格不能排除頻繁地出現負值的情況。因此，我國在這方麵也應該多做防備，對於其他金融產品也應該多做規範和風險提示。
筆者預期，今年年底或明年年初，石油的價格應該會趨於平穩。但是，如果石油價格想要恢複到年初的水平，仍然任重而道遠。在此期間內，我國依然可以增加石油儲備；減少石油自采；防控由石油期貨合約交易所引起的金融風險和社會問題；同時，也要加強和完善上海期貨交易所市場；做到防控石油期貨合約交易的教訓重演，成為石油期貨合約交易遊戲的製作人，而非受害者，尤其要避免屢次三番地受到傷害。
在石油需求如此疲軟的情況下，如筆者一再建議的那樣，我國作為全球最大的石油進口國，可以聯合其他石油進口國，成立自己主導的石油進口國聯盟——石油輸入國組織（Organization
of Petroleum Import Countries, 縮寫為OPIC，與OPEC對應）。
在曆史上，每次油價的巨幅動蕩，都伴隨著地緣政治的巨大變化。石油收入的銳減，會對那些嚴重依賴石油出口的國家造成災難性的財政壓力，並形成嚴重的經濟困境，從而，引發社會動蕩，孕育出更多的“黑天鵝”。這也是我國需要防備的地方，通過OPIC，我國不僅可以提升在石油領域的話語權，還可以在地緣政治等方麵有所作為。
（作者係中國航油集團原副總經理，現任北京約瑟投資有限公司董事長兼總裁）
華客網：瘋狂的石油期貨：那場猛烈“踩踏事件”如何發生的