美股崩盤，衰退風暴即將來襲？

一邊是居高不下的通脹，一邊是態度無比強硬的美聯儲，一邊又是不斷攀升的衰退風險，美股到底還是崩不住了，美聯儲於16日宣布加息75基點（BP），標普500在過去一周正式進入熊市區域，從今年1月3日的曆史高點下跌24%至3667點。不同的是，這次崩盤讓人沒有抄底的欲望，因為“美聯儲看跌期權”（Fed
Put）很難再奏效了。

所謂Fed
Put，即是指投資者指望美聯儲會在崩盤之際救市，即釋放流動性、降息，這就好比你買了一個看跌期權，即使股市下跌，你也會得到保護。這其實在2008年金融危機後以及2020年3月疫情崩盤之際都屢試不爽。不同的是，當時通脹不到2%的美聯儲目標，如今愣是飆到了8.5%（美國5月CPI），而且一時半會兒並不會下去。

“我的電費賬單增加了不少，汽油價格也漲了很多，與去年12月相比，為我的車加滿油的成本要貴了一倍（年初以來，布倫特原油價格上漲60%，美國成品汽油均價上漲50%）。”某美股交易員對筆者抱怨道。在他看來，美股距離底部還有不少距離。但其實這次誰都搞不清楚底在哪裏。

美聯儲會多強硬？

為了遏製通脹，美聯儲在6月的會議上采取了將近三十年來最大力度的加息措施，宣布加息75BP，將聯邦基金利率的目標區間從0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。

在新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾安撫市場稱，加息75BP不會是常態，下次加息可能是50或75BP。此前不乏交易員認為未來加息幅度會超出1%。

事實上，FOMC曾在5月會議暗示6月加息50BP是合適的，但也要視乎數據表現。在6月10日看到高於預期的5月CPI和密歇根大學消費者通脹預期指數後，美聯儲突然改了主意。要壓製通脹預期就要趁早，於是75BP的加息就出現了。

高盛預計，美聯儲將在7月繼續加息75BP，然後在9月加息50BP，在11月和12月再各加息25BP，從而加快回歸3.25%～3.5%的中性政策立場。期貨市場目前預計未來12個月將收緊219BP。

目前，美聯儲自己預測2022年度末利率為3.4%，即今年還要加息165BP；預計2023年利率為3.8%，這與市場的預期（4%）基本相差無幾。但誰也說不清這種加息預期會否進一步強化，畢竟連美聯儲前主席伯南克都在去年底言之鑿鑿稱，2022年美聯儲可能要到夏天才會第一次加息，當時他甚至認為2023年之前加息是沒必要的。

全看通脹臉色

價格穩定和充分就業是美聯儲的法定使命。目前就業市場無比紅火，價格穩定卻一敗塗地。美聯儲為了維護自己的信用，必然將不顧一切、全力以赴，哪怕壓製通脹的代價是引發衰退。

此次，美聯儲上調2022年通脹預期到5.2%，預計2023年為2.6%，美聯儲認為通脹今年會維持高位，而到2023年可能會回落2%左右的目標水平。不過，這種預測並沒有太大的說服力，畢竟2021年時美聯儲也是抱著“等通脹自然回落”的態度什麽也不做，如今則備受詬病，被認為加息為時過晚。

美聯儲主席鮑威爾16日還在新聞發布會上指出，美聯儲麵臨兩個惡化因子，一是供應鏈困境持續時間長於預期，二是中國疫情封控舉措。值得注意的是，美聯儲這次還提到了擔心整體通脹（計入食品、能源價格），而早前美聯儲關注的僅僅是核心通脹。可見美聯儲的關注點開始和市場處於同一個頻道。

目前美國通脹情況究竟如何？事實上美國當地人民早就已經從飆升的電費、燃氣費和郵費中感到了通脹的巨大壓力。而根據美國勞工統計局的報告，5月幾乎所有主要分項指標環比都上漲，其中貢獻程度最大的是應急住房、機票、二手汽車和卡車以及新車：

住房市場麵臨供應不足而需求旺盛的困境；

機票價格正自疫情造成的低基數回升；

二手汽車與卡車價格一段時間裏一直處於高位，原因是，新車產業不景氣（疫情後期經濟複蘇、供應鏈不暢、半導體芯片明顯供應不足）。經銷商庫存隻能消化21天，而疫情前的數字是63天。不過目前產出水平正在上升。

我們可以說，這些影響將在未來半年左右減弱，到2023年年中之前，通脹將低於當前創下的高位。但“永久性”通脹包括“預期”因素在內，通脹很難隻是暫時性的。俄羅斯與烏克蘭的衝突已加劇了這種衝擊的力度。

會否出現滯脹or衰退？

滯脹和衰退是近期市場被提到的關鍵詞。市場擔心，美聯儲可能會用衰退為代價抑製通脹，即大幅緊縮流動性、提升利率，以此來抑製消費者需求，從而拉低通脹。

有趣的是，在16日的發布會上，鮑威爾試圖弱化這種論調（政策製定者往往都避諱“滯脹”“衰退”這類字眼）。但美聯儲卻提升了2022年全年的通脹預期（5.2%），調低了GDP預期，提升了對2024年的失業率預期至4.1%，看似他們開始預見滯脹即將來臨，但鮑威爾刻意避免這一措辭，這可能是因為他不想嚇到市場。不過，他也提及暫時不認為會出現衰退。

還需要明確一下定義。滯脹是指通脹上升疊加經濟下行，而衰退則是指通脹下行疊加經濟下行，嚴格來說是要連續下行兩個季度。美國一季度GDP已經意外下滑，各界都在關注二季度的情況。

曆來政策製定者討厭看到“蕭條”“衰退”等字眼。1978年時，卡特（Jimmy Carter）總統的高級經濟顧問卡恩（Alfred
Kahn）警告說，瘋狂的通脹可能會導致經濟衰退，甚至是“深度蕭條”。當總統助手要求他使用另一個詞時，卡恩承諾他會想出一個完全不同的詞。他說，我們麵臨著45年來最糟糕的“香蕉”（Banana）。於是，此後的很長一段時間，不少人喜歡用Banana來暗喻蕭條或衰退。

美股何處是底？

最關鍵的問題來了，美股何處是底？

標普500指數已從1月3日的曆史高點下跌24%至3667點。不同於此前就跌超30%的以科技股為主的納斯達克（科技股本來就對利率最敏感），標普500匯聚了被認為是全球質量最高的500家公司，如今都已經崩不住了。

美國經濟周期目前仍在滯脹階段，尚未進入到衰退階段（通脹下行疊加經濟下行），因此從美國資產表現看，目前階段仍是股債雙殺，尚未進入到股跌債漲階段。

回顧曆史，自1950年以來，美股已經有11次熊市。高盛認為，進入熊市後，指數通常會再下跌1-2個月，然後才會觸底。在這些熊市中，從高峰到低穀的跌幅中值為-34%。在隨後12個月內沒有出現衰退的4次熊市中，跌入熊市區域後6個月的回報率中值為+16%。在接下來的7次衰退中，該指數的6個月回報率中值為-7%。

除了盈利下降的前景，估值收縮是目前打擊美股的關鍵因素，加息幅度越大，估值收縮就越快。摩根士丹利美股團隊在兩周前提及——如果假設估值相對穩定，股票回報的最大份額將由盈利增長決定。然而，它們遠不穩定，往往難以預測。估值有兩個組成部分——10年期國債收益率和股票風險溢價（ERP）。目前ERP僅為295BP，比該機構當前對公允價值的估計低75BP。考慮到增長放緩的證據越來越多，以及收益麵臨的風險，這一預期甚至可能進一步上升，這也是該機構認為標普500指數將可能觸及3400點。

目前，主流共識認為，標普500起碼還要跌10%左右，但誰也難以預料未來還會不會出現幺蛾子。

某資深美股交易員近期也對筆者表示，標普500指數大概率將繼續下行，有可能會先觸及3500點，這是2020年3月低點到2022年年初高點的50%斐波那契回撤位。3400點附近會有一定的支撐，但標普500可能會先跌至3400～3500點附近。

同時，目前納斯達克指數下跌幅度最大，之前也漲得最多，該指數已跌掉了疫情以來漲幅的50%。後續該指數可能會觸及10500，這是2020年3月低點到2022年年初高點的61.8%斐波那契回撤位。如果美聯儲加息幅度更大，納斯達克可能就承受更多壓力，跌勢可能會持續到今年秋天。納斯達克指數的200周均線大概就在10800附近，目前距離跌破也僅一步之遙。

中國股市會一直有獨立行情嗎？

如果要說近期美股的大崩潰驚呆了全球投資者，中國股市的頑強也同樣令人震驚。

上證綜指愣是從5月的2800區間突破了3300點大關。過去一周A股大幅震蕩，成交量放大，一周上證綜指上漲0.98%，創業板指上漲3.94%，A股連續三周反彈。而對應的海外股市上周大跌，特別是美國三大股指上周都出現了5%左右的跌幅，並且連續三周大跌。美國三周大跌的同時，A股三周大漲，這在曆史上是沒有出現過的。目前從資金麵和基本麵也沒有找到非常有效的證據來解釋這種現象，可以觀察到的增量資金，隻有近三周北向資金每周有兩百多億的淨流入。

筆者近期發布文章，並提及“可以確定的是，最動蕩的時候可能已經過去”。但需要警惕的是，情緒雖然好轉，警報也並未拆除——美聯儲的激進加息才剛剛開始，美股的動蕩行情遠未走完；A股二季度盈利下行的周期尚未走完；疫情後經濟修複的情況也值得進一步觀望。

中航信托宏觀策略總監吳照銀認為，如果單純從套利邏輯分析，中美利差倒掛和人民幣有貶值預期的狀態下不支持外資持續流入；從經濟基本麵看，美國經濟開始拐頭向下，中國經濟開始複蘇向上，但從絕對經濟活動強度看（比如觀察兩國的PMI、失業率、工資變化、消費活動等指標），現階段中國經濟並不比美國強，這與兩國股市的走勢有明顯的背離。

上周下半周隨著美聯儲超預期加息落地，包括原油、黑色、基本金屬等大宗商品價格都衝高回落，美國十年期國債收益率在上升到3.5%以後回落，美元指數出現了大幅震蕩，這是市場在加息前後預期變化的正常表現。

這種現象在今年美聯儲3月加息和5月加息後都同樣出現過，然後下一次加息前會再次延續強化原來的趨勢。因此不能對近兩日商品價格的回落以及美債收益率的回落過分解讀為美國經濟從滯脹進入到衰退，這隻是市場短期交易的正常表現。

對於A股近期表現超預期上行，市場給出了各種各樣的解釋，因為基本麵較弱，解釋更多從資金麵探討，比如5月貨幣供給超預期，市場傳言6月的信貸超常規增加，而在實體經濟對貨幣需求較弱，導致一部分資金流入股市；也有一些粗暴的邏輯是認為國家隊神秘資金入場。對於這些邏輯，從市場資金進出指標看都不明顯，也與新增開戶數、場內融資規模變化、公募基金發行等資金情緒指標不吻合，因而有觀點認為可能不支持長期看漲形成一輪較大行情的觀點。當然，市場兩三周的異常波動無可厚非，接下來要再密切跟蹤經濟基本麵變化和市場資金流動狀況。