盡管複星表示這些負債包括了豫園、葡保等旗下多家子公司債務，但在穆迪看來，由於境內外投資者對房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，複星的公開債券市場融資渠道將麵臨挑戰，這將顯著提高複星的再融資風險。
雷達財經出品 文 | 李亦輝 編 | 深海
敏銳的投資者會發現，一向喜歡 ” 買買買 ” 的 ” 複星係 “，最近開啟了 ” 賣賣賣 ”
模式。泰和科技、青島啤酒、中山公用相繼披露了股東減持計劃公告，外界疑慮難道資本大佬郭廣昌缺錢了？
在評級機構穆迪看來的確如此。6 月 15
日，穆迪將複星國際公司家族評級列入下調觀察名單，理由是複星在控股公司層麵的流動性非常弱。
” 截至今年 3 月底，複星在控股公司層麵的現金不足以償付未來 12 個月內到期的短期債務，而其經常性收入 (
主要包括相關投資分紅 ) 不足以支持利息和運營支出。” 穆迪表示。
穆迪還關注複地 ( 集團 ) 股份有限公司（下稱 ” 複地集團
“）帶來的風險蔓延。複地集團是複星旗下地產平台，近期有媒體報道複星地產佛山項目去化艱難，一度因大幅降價被封盤整改，顯示出對於回籠資金的迫切。
” 複星係 ” 債務規模有多大？根據複星國際披露，截至 2021 年末，公司總資產為 8063.72 億，總負債 6031.58
億元，資產負債率為 74.8%。
盡管複星表示這些負債包括了豫園、葡保等旗下多家子公司債務，但在穆迪看來，由於境內外投資者對房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，複星的公開債券市場融資渠道將麵臨挑戰，這將顯著提高複星的再融資風險。
這意味著，如果債市環境沒有明顯好轉，複星國際的融資能力或將受限。
” 複星係 ” 套現動作不斷
在 A 股 ” 豪飲 ” 舍得和金徽酒後，近期 ” 複星係 ” 的一些列減持公告，將資本大佬郭廣昌再次拉回各方視野。
有投資者在互動平台提問，截至 6 月 21 日，複星最新減持進度如何。泰和科技董秘回答道，根據泰和科技於 2022 年 3 月
14 日披露的《關於持股 5% 以上股東減持計劃的預披露公告》，上海複星創泓股權投資基金合夥企業（有限合夥）（下稱 ” 複星創泓
“）計劃減持 1621.48 萬股，截至 2022 年 6 月 15 日，已減持 813.48 萬股。
泰和科技是一家主業為水處理藥劑的研發與生產的企業，於 2019 年 11 月 28 日創業板首發上市，目前市值 50
億元左右。
據招股書，2012
年，複星創泓與泰和科技接觸後，認為公司符合複星自身對節能環保行業的投資布局以及投資要求，在這一年投資入股了泰和科技。
當時，複星創泓的增資價格為每元注冊資本折合 44 元，以 1.05 億元的代價拿到了泰和科技 19%
的出資額。至上市時，複星創泓持股比為 11.97%。
2021 年 8 月，複星創泓披露減持計劃，到今年 3 月 13 日減持期限屆滿時，減持 964.04
萬股。據長江商報估算，這次套現約 2 億元。
上次減持期限屆滿後，複星創泓緊接著拋出新一輪減持計劃，減持數量 1621.48
萬股也是其目前所持有的泰和科技全部股份。這意味著，複星創泓要清倉撤退。
按 6 月 23 日泰和科技 23.42 元收盤價計算，剩下的 808 萬股還能給郭廣昌帶來 1.89 億元投資收益。
近期被 ” 複星係 ” 減持的另兩家公司，是青島啤酒和中山公用。
5 月 31 日，複星國際在港交所公告，附屬公司同意以每股 62 港元出售青島啤酒約 6680 萬股 H
股股份。出售所得款項總額約為 41.4 億港元（5.28 億美元），配售價較周一收盤價折讓 4.7%。
出售事項完成後，複星係將不再持有青島啤酒 H 股。對於清倉原因，公司稱是 ” 正常投退安排 “。
複星國際和青島啤酒 ” 牽手 ” 於 2017 年，以約 66.17 億港元收購了青島啤酒 2.43 億股 H
股。以此計算，複星國際的收購價在每股 27.23 港元。收購完成後持股比例達 17.99%，一躍成為青島啤酒的第二大股東。
2019 年 5 月開始，複星國際著手減持青島啤酒股票。至 2019 年底，其持股比例約 15.67%，到 2021
年底，複星國際持股比例僅約 5.06%。
對比郭廣昌當初 ” 希望和青島啤酒一起長期共同發展 ”
的表態，複星為何在短短兩年時間就轉變了策略？香頌資本執行董事沈萌認為，複星進入青啤後，沒有獲得符合其預期的話語權，對青啤的投資也從戰略型變為財務型，更提升對青啤項目機會成本的要求。
值得一提的是，在減持青島啤酒的同時，也就是從 2020 年 5
月開始，複星係的白酒板塊逐漸擴張，先後將金徽酒和舍得酒業收入囊中。
6 月 15 日晚間，中山公用披露公告稱，公司股東上海複星高科技（集團）有限公司（下稱 ” 複星集團 “）計劃減持公司股份不超
6%。按照當天收盤價格，減持預計套現 7 億元左右。
公開資料顯示，複星集團持有的中山公用股權是 2014 年從上市公司控股股東處受讓而來，當初耗資 10.6
億元。這次減持之前，複星集團已減持了中山公用 2% 的股份。
有媒體計算，從 2014 年至今，中山公用 8 年內累計每股派發了紅利 2 元左右，這筆投資複星並未大賺。
6000 億債務是危言聳聽？
複星減持動作頻頻，業界開始揣測，莫非大佬也 ” 缺錢 ” 了？
從大環境來看，自 2020 年初新冠疫情爆發以後，複星係旗下地產、旅文、消費皆受到不小衝擊。
2020 年 7 月，評級機構穆迪將複星國際的企業家族評級從 “Ba2” 下調至 “Ba3″，展望 ” 負麵
“。穆迪認為，評級製約因素是複星國際的債務杠杆率高且不斷增加；長期投資依賴短期資金；控股公司層麵的利息覆蓋率低；信貸傳染風險不斷增加。
穆迪預計，複星國際的融資缺口（即其投資與資產剝離之間的差額）將在未來兩三年內持續存在。
從股權結構上看，複星國際的控股股東為複星控股有限公司，持股比例為 72.66%，穿透後公司實控人為郭廣昌。
同花順 iFinD 數據顯示，2018 年到 2021 年四年間，複星國際經營性現金流量淨額由 133.02 億元減少至
-32.86 億元。2020 年公司淨利潤腰折後，2021 年實現 26.11% 同比增長至 100.9
億元，但仍未恢複至疫情前水平。
此外，過去 4 年間複星國際短期借款總額由 677.41 億元增至 1052.27 億元，長期借款由 1183.99 億元增加至
2021 年期末的 1318.92 億元。
如果從流動資產的角度來看，2019 年 -2021 年，公司流動負債占流動資產的規模分別為
98.5%、94.3%、95.9%，而在 2018 年，這個數字僅為 84.3%，其近年來流動債務壓力可見一斑。
從債務總規模來看，截至 2021 年末，複星國際總資產為 8063.72 億，總負債 6031.58 億元，淨資產
2032.14 億元，資產負債率為 74.8%。
也因此，市場有了複星 “6000 億債務 ”
壓頂的說法。不過複星內部卻認為，該數據包含旗下投資子公司的合並報表，並不能反應複星的實際負債情況，比如將旗下葡萄牙保險等並表金融機構債務屬性不做區別，並不準確。
但綜合眼下不確定性的再融資環境，這樣的解釋略顯蒼白。6 月 15 日發布的最新評級報告中，穆迪將將複星國際有限公司 “Ba3”
的公司家族評級列入下調觀察名單，評級展望已從穩定調整為評級觀察。
” 列入下調觀察名單反映我們擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫將令複星本已緊張的流動性承壓，且未來 6-12
個月公司境內外債務到期規模較大。” 穆迪高級副總裁蔡慧表示。
穆迪還將 Fortune Star ( BVI ) Limited 所發行債券的 Ba3
有支持高級無抵押債務評級列入下調觀察名單。上述債券得到複星無條件及不可撤銷的擔保。
穆迪認為，複星在控股公司層麵的流動性非常弱。截至 2022 年 3 月底，複星在控股公司層麵的現金不足以償付未來 12
個月內到期的短期債務，而其經常性收入 ( 主要包括相關投資分紅 ) 不足以支持利息和運營支出。
這樣的擔心並非毫無道理。雷達財經注意到，截至 2021 年年末，複星國際合計的計息銀行借款及其他借款總計 2371.19
億元。其中，一年內到期的有息負債達 1052.27 億元。
相對於超過千億的短期負債，複星國際截至去年末現金及銀行結餘及定期存款僅有 967.8 億元。現金短債比小於
1，表明公司短期償債壓力較大。
穆迪在評級報告中稱，截至 2022 年 3 月底，複星控股公司層麵有 45%
左右的債務將於一年內到期。複星即將到期的短期債務中約有一半為境內外公開債券。
” 但複星在境內外市場新發行長期債券的難度較高。例如，今年新發行的國內無增信債券為票麵利率較高的短期債。”
穆迪指出，複星更多地使用有抵押債務也將削弱其財務靈活性。
6 月 22 日，複星國際發出更新公告稱，將對正在要約回購的兩筆年內到期的境外債券進行全額回購。這兩筆境外債券金額約為 3.80
億美元和 3.84 億歐元。市場分析這是複星對評級下調的回應。
而複星頻頻套現回籠資金，也在穆迪的預期之內。該機構稱，預計複星將增加資產退出並縮小投資規模，以維持流動性用於償債，但具體執行時間和通過相關渠道融資的實際募集金額存在不確定性。
此外，穆迪擔心持續資產退出將削弱複星即將到來的分紅收入以及投資組合的規模和質量，從而可能無法支持公司 Ba3
的評級狀況。
複星地產板塊風險或將蔓延
穆迪高級副總裁蔡慧表示，國內房地產行業低迷亦將加大信用蔓延風險，並增加複星核心房地產子公司的流動性壓力。
穆迪估計，複星的業務組合中有較大部分是通過複地及其上市子公司上海豫園旅遊商城有限公司 ( 下稱 ” 豫園股份 ” )
運營的中國房地產業務。
據了解，複星地產業務最早成立於 1998 年，一度和醫藥板塊形成雙輪驅動。但在過去幾年間，曆經平台重組，複地集團昔日 ”
百強房企 ” 的光環有所褪色，” 複星係 ” 地產資產逐漸從早年的複地集團輾轉至豫園股份。
根據豫園股份財報，近兩年地產業務營收在逐漸下滑，2020 年物業開發與銷售實現營收 171.75 億元，降幅
10.64%；2021 年物業開發與銷售營收 166.34 億元，同比下降 10.84%。進入 2022
年一季度，物業開發與銷售模塊收入 12 億元，下降 45.7%。
而且，地產業務也在拉低整個豫園股份的利潤，2022 年公司一季度實現歸母淨利潤 3.34 億元，同比下滑
42.18%，實現扣非淨利潤 2.72 億元，同比下降 47.22%。
對此，豫園股份解釋稱，利潤大幅下滑主要係銷售結構變化帶來的毛利結構改變及地產銷售結算減少等因素所致。
據《紅周刊》報道，豫園股份旗下位於佛山的一處項目近期因大幅降價被封盤整改。報道稱，試圖通過 ” 精裝變毛坯 ”
的途徑而下調銷售價格的複地公園和光項目，近日因 ” 降價幅度超過備案價浮動區間 30%”
而傳出封盤整改消息，項目銷售人員確認該消息屬實。
文章分析認為，此次的促銷烏龍，在一定程度上反映出複星旗下地產板塊公司豫園股份急於回籠資金。
實際上，作為承載複星係地產業務的主要上市平台，豫園股份自身也有流動性承壓的跡象。截至今年一季度末，公司現金及現金等價物
113.42 億元，而流動負債為 593.9 億元；截至 6 月 10 日，豫園股份存續債券餘額為 129.75
億元，其中一年內到期債券規模 86 億元。
資金鏈緊繃，但豫園股份卻麵臨不利的融資環境。穆迪認為，由於境內外投資者對房地產行業敞口較大的高收益民企避險情緒上升，複星的公開債券市場融資渠道將麵臨挑戰，這將顯著提高複星的再融資風險。
穆迪預計，在中國房地產業低迷的環境下，複星在房地產業的投資對象，如複地 ( 集團 ) 股份有限公司 ( 複地 )
帶來的蔓延風險將上升。但其也指出，複星在製藥、金融服務、金屬與采礦以及旅遊等行業的投資對象表現穩定。