紐約時報專欄作家克魯曼。圖／路透
從金融觀點來看，2022顯然是全球央行密集升息的年頭，而在央行紛紛提高短期利率的同時，對實際經濟最重要的長期利率也在利率看升預期下走高，債券價格隨之下挫、走勢反向的殖利率勁揚，這又打擊了股票、加密幣、房價等資產行情。
在這種氛圍下，許多評論者宣稱：“低利率時代落幕。”他們堅稱，2019年底至2020年初—新冠肺炎疫情全球大流行前—掉到曆史低點（多國甚至落入負利率領域）的利率水準，將一去而不複返。
2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul
Krugman）不以為然。他在紐約時報專欄指出，導致三年前利率盪到曆史穀底的根本因素不僅還在，甚至還變得更強；因此，一旦當前這波抗通膨之役塵埃落定，“利率非常低”的日子又會重現。
疫前利率為什麽那麽低？
克魯曼形容，疫情爆發前全球利率普遍低迷，是“30年下降趨勢的終點”。
是什麽因素造成那股下滑趨勢呢？有些人指稱利率是“人為”（artificial）壓抑，批評聯準會（
Fed）大量印鈔票把利率壓低。但懂總體經濟學的人就知道，那是不可能的事：假如“人為”壓低利率很長一段時期，結果應是高通膨。但在2021-2022通膨死灰複燃之前，通膨率一直偏低，年複一年皆然。
要了解真正原因，溫習瑞典經濟學家維克塞爾（Knut Wicksell）的“自然利率”（natural
rate）概念很有幫助。維克塞爾對“自然利率”的定義是：“讓儲蓄與投資相配的利率”，或“與整體物價穩定相符的利率”。這些定義其實也彼此相符，因為若是利率太低，低得使投資需求超過儲蓄供給，就會造成經濟過熱並助長通膨。
由此來看，利率走下坡的那30年之所以未見到通膨竄高，顯示利率走低並非“人為”壓抑，而是那段時期“自然利率”必定呈現下滑。最可能的禍首是投資需求降低，而那是受人口結構變化和科技進步停滯所驅動。
兩大因素拉低自然利率
投資支出一大部分是受成長驅動，包括勞動力成長和科技進步。勞動力成長需要更多辦公室空間、更多房子等等；若勞動力停滯不前，隻需等建築物和設備老舊損壞時汰換更新即可。科技進步也會鼓勵投資，因為那使汰換過時的資本財更值得，也使人們更富有、進而要求更多生活空間，諸如此類；如果科技進步減緩，投資支出通常會降低。
自1990年代以降，這兩股投資驅動力已失去動能。
待嬰兒潮世代最後一批年屆25歲時，原本數十年來快速增加的美國黃金工作年齡人口，開始走平。這種人口下滑趨勢在日本和歐洲更是明顯。
科技變遷較難下定論，但近年的確罕見重大科技創新。（試問：還記得上次你對最新款iPhone興高釆烈是什麽時候?）再看衡量整體科技進步水準的指標，“總要素生產力”（total
factor productivity），從2000年代中期以來就呈現成長緩慢走勢。
展望未來，比方說2024年，人口成長或科技進步會比2019年情況更佳、進而帶旺投資嗎？目前看不出有理由抱這種期待。近年來綠能技術進步甚大，能源轉型的確可望帶動一波投資熱潮，但除此之外，疫前壓抑利率的同一批因素看來不會消失。
克魯曼的結論是，疫前的低利率並非“人為”的，而是“自然”的。一旦當前通膨勁揚的時期結束，難以想像有任何力量能繼續推升“自然利率”。因此，低利率時代或許尚未落幕。
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