劃重點：
1據恒大估算，截至2021年12月31日，其境外的有息債務和或有債務共計1406.93億元人民幣。
2暫且不談債權人願不願意接受股票，更現實的問題是，恒大、恒大物業、恒大汽車的股票至今未複牌。
3恒大目前是先把境外債梳理出來，拿出一個大致的重組方向，把境外債權人穩住，再騰出手來處理境內債務。
圖/視覺中國
文 | 《財經》記者劉昕
編輯| 王博
在海外債務違約近16個月後，中國恒大集團（3333.HK，下稱“恒大”）債務重組方案終於有了實質進展。
3月22日晚間，恒大發布公告稱，公司與境外部分債務主要持有人組成的債權人特別小組就重組核心條款達成有約束力的協議，涵蓋恒大191.49億美元的境外債務。恒大的境外債務主體主要有三個：恒大集團、景程有限公司、天基控股有限公司。天基控股和景程公司都是恒大在境外的主要融資平台。
在恒大協議安排中，公司給出兩個方案：
方案一的核心是展期，債權人可按1:1的轉換比率，獲得期限10年-12年的新票據，票麵利率2%到4%；
方案二則是展期與債轉股結合，債權人可將債券轉換為期限5年-9年、票麵利率5%到7.5%的新票據，或者與恒大、恒大物業（6666.HK）、恒大汽車（0708.HK）股票掛鉤的票據，或者前兩者的組合。
景程協議安排和天基協議安排中，債權人將分別獲得期限為4年-8年、5年-8年的新票據，本金總額分別為65億美元和8億美元，票麵利率5.5%到8.5%。
目前的協議僅相當於框架協議，恒大與債權人特別小組預計將在3月底之前簽訂重組支持協議。相關條件得到滿足後，重組將於今年10月1日起生效。
“恒大終於把境外債務的盤子梳理了一遍，這是很關鍵的一步。”一位參與過頭部出險房企債務化解的高管對《財經》說。他提到，恒大化債的一大難點就是梳理清楚有多少債務。
但是，目前的方案僅詳細披露了境外債的情況。境內逾期債務具體情況如何、後續怎樣安排，表外債有多少，保交樓有多大的資金敞口，恒大是否還有持續經營的能力，這些問題仍然不得而知。
重組方案吸引力有限
“這幾天，做地產投資的人都不怎麽關注恒大的重組方案了。”一位高收益債投資經理對《財經》說。
一方麵，恒大用來抵債的股票價值存疑。
物業收益穩定，通常被稱為“現金牛”業務。但是，恒大物業曾曝出134億元資金被質押為第三方提供擔保的事件，上述高收益債投資經理認為，這可能不是恒大物業唯一一筆被挪用的資金，是否還有類似的情況，公司基本麵究竟如何目前看不清。另外，近兩年恒大為緩解流動性危機，在甩賣房子時曾附帶“幾年之內免物業費”之類的條款，這一定程度上透支了物業未來的現金流，給收入帶來不確定性，也將影響到公司的股票價值。
恒大汽車的情況更加不樂觀。恒大公告中提到，如果恒大汽車能融到人民幣290億元，有望實現量產。但是，即使融資成功，未來三年的累計無杠杆現金流（企業沒有負債情況下的自由現金流）也無法轉正，預計在-70億元到-50億元之間。當下，造車新勢力與傳統大廠都在搶食新能源車市場，恒大汽車在品牌形象、研發實力、工業產能、銷售能力方麵的短板，非一日之功就能補齊。
地產方麵，恒大的銷售額隨著債務危機出現就開始暴跌。根據克而瑞研究中心數據，2023年前2個月，恒大銷售額為36.2億元，在行業排名63位。另外，恒大在公告中提到，未來三年公司的核心任務是保交樓，將努力維持有序運營，預計額外需要2500億元-3000億元融資。上哪融到這筆錢，對恒大來說也存疑，前述高收益債投資經理表示。
暫且不談債權人願不願意接受股票，更現實的問題是，恒大、恒大物業、恒大汽車的股票至今未複牌。恒大在公告中表示，目前公司沒有任何一項複牌條件得到滿足。
另一方麵，境外債展期時間過長，公司卻沒有展現出恢複正常經營的能力。
恒大給債權人的方案一中，用於置換老債券的新債券，期限為10年-12年。目前達成境外債重組的房企中，華夏幸福（600340.SH）將原境外美元債注銷，新債券存續期8年，富力地產（2777.HK）10支美元票據整體展期3年-4年，旭輝控股（00884.HK）境外債務展期不超過7年。恒大給出的展期方案比其他房企時間都長，這意味著風險和不確定性增加。10年前，恒大的銷售額剛過千億。10年後，恒大能否恢複正常、按期兌付，很多投資人心裏會打一個問號。
前述高收益債投資經理談到，投資人曾非常關注出險房企展期方案的投資價值，很多機構也會根據展期方案做現金流測算，計算淨現值。但是，做這些的前提假設是企業能按照展期方案約定的時間節點進行兌付。如今，恒大並沒有在恢複正常經營、獲取正現金流能力方麵給投資人信心。
但是，除了接受方案，恒大的境外債權人似乎沒有更好的選擇。恒大在公告中披露，據德勤測算，如果重組不成功且公司被迫清算，各類債權人的預計回收率在2.05%到9.34%之間。也就是說，在樂觀的情況下，債權人收回的錢不會超過一成。
境內債重組方案更難落地
對於恒大來說，相較境外債，更難的還在於梳理境內債。
一方麵，恒大的逾期債務中，境內債占大頭。
根據恒大公告，截至2022年12月31日，其境內有息負債逾期金額約2084億元，境內商業承兌匯票逾期金額約3263億元，境內或有債務逾期約1573億元，三者共計6920億元人民幣。據恒大估算，截至2021年12月31日，其境外的有息債務和或有債務共計1406.93億元人民幣。
來源：企業公告
另一方麵，隻有境內債務、境外債務都得到梳理，公司才有可能通盤考慮，製定出更全麵細致的重組方案。這是因為，一般情況下公司會對所有債權人一視同仁，處置境外資產用於還債時，公司也會綜合考慮境內資產能處置多少，需要盡量保持境內外債權人能得到等比例的清償。“假設某個境外資產被處理掉了，直接用來還境外債，那就有可能出現境外債的清償比例比境內還高，那境內的債權人肯定不幹了。”
前述參與過房企債務化解的高管認為，境外債債權關係明晰，相對好梳理。恒大目前是先把境外債梳理出來，拿出一個大致的重組方向，把境外債權人穩住，再騰出手來處理境內債務。如恒大公告所說，此次公布的重組方案，將在一定程度上緩解境外債務償還壓力，為公司恢複經營解決境內問題提供條件。
當然，恒大需要盤點的不隻境內債務，還有保交樓所需的資金以及它有多少資產能用於還債。
恒大預估，截至2021年末，其總資產為1.699萬億元人民幣，總負債1.898萬億元人民幣，已處於資不抵債的狀態。前述高收益債投資經理表示，資能抵債的公司一旦進入重組都很難保證債務100%清償，資不抵債就更不可能清償了。也就是說，公司賬麵上的資產並不能完全轉化成資金來還債，資產中哪些有實質的處置價值，還需要進一步辨別篩選。
來源：企業公告
保交樓關乎民生，且有來自地方政府的壓力，是恒大的核心任務。如恒大公告所說，為完成這一任務，還需額外2500億元-3000億元的融資。在償債和保交樓的資金敞口都不小且資金有限的情況下，錢用來還債還是保交樓，也是恒大要麵臨的一大抉擇。隻有通盤梳理後，才能更好地統籌安排。
資產、債務、保交樓，哪個方麵沒梳理出來，全麵的重組方案都不好出。當然，好消息是恒大已經邁出了第一步。