瑞幸疑團:誰製造22億虛增?設局者能全身而退?(圖)

瑞幸暴雷。

4月2日盤前，瑞幸咖啡披露公告稱，在審計截至2019年12月31日的年報發現問題後，董事會成立了一個特別調查委員會。該調查委員會發現公司2019年二季度至四季度期間虛增了22億人民幣交易額，相關的費用和支出也相應虛增。

瑞幸稱，此事係首席運營官劉劍以及向他報告的幾名員工從事了某些不當行為，包括捏造交易。目前相關人員已停職。

關於此事還存在諸多疑點，包括公司管理層及董事會此前對於虛假交易是否知情，瑞幸上市的承銷機構、審計財報的會計師事務在其中是否盡責以及應當為虛假交易承擔什麽責任。

從2017年創立開始，瑞幸就一直是家備受爭議的公司。不止在於其高舉高打的市場戰略，還在於瑞幸短期內如火箭般躥升的融資速度和估值。

瑞幸的創始團隊和投資方關係極其緊密。瑞幸的創業故事也被認為是一個“熟人攢的局”。對此，瑞幸主要投資人、董事劉二海曾回應稱，“再熟的朋友，也不會平白無故給我幾百萬美元，這都是投資行為，我們真金白銀的投進來，說明我們認可這個模式，以及這樣的估值。”

如今這個資本局隨著曝出虛假交易宣告破滅。對於瑞幸曝出的虛假交易問題，界麵新聞聯係到劉二海，但截至目前未回應。愉悅資本方麵則回應稱：瑞幸是一家公眾公司，以SEC官方披露信息為準。

“老朋友”的資本局

從創立到登陸資本市場，瑞幸僅僅用了18.5個月，刷新了一家公司從從創立到IPO的全球最快記錄。不過你如果了解瑞幸的操盤團隊，對這樣的速度就不會感到意外。

瑞幸是由一群深諳資本遊戲規則的“老朋友”們製造的。局中核心人物包括董事長陸正耀、CEO錢治亞，主要投資人愉悅資本合夥人劉二海和大鉦資本合夥人黎輝。他們或許不那麽懂咖啡，但是卻極懂資本。劉二海曾說過，（創業公司）什麽時候融資，融誰的錢，以及什麽時候上市，他都和創始團隊精密推演過。

在瑞幸之前，他們還曾聯手打造過神州租車、神州優車兩家公司，並將這兩家公司分別送上了港股和新三板。在劉二海的個人履曆上，瑞幸咖啡、神州租車和神州優車被作為典型投資案例列出。

無論是陸正耀、錢治亞、黎輝還是劉二海都與神州係有極深的淵源。陸正耀同時是神州租車和神州優車的創始人和董事長，錢治亞也是這兩家公司的創始元老，並先後擔任兩家公司的COO(首席運營官)職務。

在神州租車和神州優車發展、融資直至上市的過程中，劉二海和黎輝都曾深度參與投資。

劉二海與陸正耀的交情最早可追溯至2005年。當時劉二海還在聯想投資擔任投資經理，兩人相識第二年，劉二海就投資了陸正耀的早期項目“聯合汽車俱樂部”。此後，陸正耀陸續創辦神州租車、神州優車等項目，劉二海均參與投資。

黎輝曾任職美國華平投資亞太區總裁，此前職業生涯曆經摩根士丹利和高盛。在華平投資期間，因投資神州租車與陸正耀建立了緊密關係。2016年，黎輝甚至還加入了神州租車的母公司神州優車擔任副董事長，負責神州優車的戰略和資本運作。

當錢治亞於2017年創辦瑞幸時，這群老朋友又聚集在一起。陸正耀拿出數千萬美元成為天使投資人。2018年7月，瑞幸完成2億A輪美元融資，投資方為大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本。其中，大鉦資本和愉悅資本分別為黎輝和劉二海所創立。君聯資本則是劉二海的前東家。

五個月後的B輪融資，黎輝和劉二海繼續追加投資。中金公司在這輪融資中成為瑞幸咖啡的新進投資方。短短的五個月內，瑞幸的投後估值從10億美元翻倍漲至22億美元。

中金公司的加入也有跡可循。原中金國際投資銀行部執行總經理陳良芸與陸正耀早有相識。在中金期間，陳良芸負責了神州租車的赴美及其後在港上市的承銷工作。2016年，陳良芸離開中金加入神州優車擔任CFO和董秘，並全程參與神州優車的新三板掛牌上市。

在瑞幸上市時，中金與瑞士信貸、摩根士丹利、海通國際三家投行一起，成為瑞幸IPO的承銷商。大鉦資本和愉悅資本也成為瑞幸上市前持股比例最高的投資方。

製造獨角獸

作為一家咖啡公司，自成立以來，外界關注的不是瑞幸的咖啡多好喝，而是瑞幸各項數據和估值增長有多快。

在上市之前，18.5個月內，瑞幸的估值經過四輪融資迅速增至29億美元。截至2019年3月底，共在28個城市開出2370家門店，累計交易客戶1687萬人次。按此計算，瑞幸已成為中國第二大咖啡連鎖品牌，其曾宣稱計劃在2019年超越星巴克成為國內第一。

在中國的VC圈子裏，早已經形成了一套製造獨角獸的套路模式：一個市場空間巨大的行業，創始團隊有過成功的創業經驗，迅速融資，靠燒錢和補貼做大市場、提高用戶數。不斷增長的用戶數和交易額又推高公司估值，吸引融資，如此反複。

瑞幸的不同之處在於，它比其他公司更要深諳這套法則，也比其他公司要更快。與其他公司相比，劉二海和黎輝所代表的VC資本在瑞幸的發展過程中參與程度更深。上述兩家機構在瑞幸占有高比例股權，也深度參與瑞幸發展的各個階段。

在瑞幸之前，融資、燒錢、以閃電戰搶奪市場、上市就已經是陸正耀屢試不爽的打法。而劉二海和黎輝等資本也在過往押注陸正耀的經曆中賺到過錢。

早在2007年，陸正耀成立神州租車，並在2010年底拿到聯想控股的12億元投資，其後迅速開啟燒錢模式。將汽車租賃價格下調了30%-50%打價格戰。2014年，神州租車在港股上市，首日漲幅達到29%。

神州優車的故事也如出一轍。從2015年7月到2016年5月不到一年的時間，神州優車進行了四輪融資，先後引入華平投資、雲峰投資、浦發銀行等多家戰略投資者，總融資額超過100億元。2016年7月，創立還不到20個月的神州優車登上新三板，交易首日市值高達417億元，成為”新三板股王”。

神州租車上市一年後，黎輝代表華平投資減持了神州租車7.09%
的股票，套現3.96億美元，扣除2億美元投資本金，實現1.96億美元收益。兩年後，從2016起，神州租車的淨利潤開始下滑嚴重，現在神州租車的股價已經跌至上市時的三分之一。

神州優車自2016年上市至今，還沒有實現經營盈利。

對於外界對瑞幸虧損卻高估值的質疑，劉二海曾激烈地回應：“長期不賺錢，永遠不賺錢，那是騙子公司。但短期不賺錢，意味著長期不賺錢嗎？將來要賺錢，那得靠誰？得靠我們這些在一級市場上沒有形成共識的時候去率先發現的投資人，得靠股票市場上這些機構投資人，我們是拿我們的錢在做事情，打嘴仗不頂用。”

2020年1月8日，大鉦資本減持了瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本資本表示，此次減持後，已收回當初對瑞幸資本的投資。同時，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，並持續看好瑞幸的長期發展前景。

瑞幸的最新披露的股權信息顯示，截至2020年1月8日，陸正耀家族合計持有55%股權，為最大股東，此外，錢治亞及家族信托持有25.22%股權，愉悅資本仍持有瑞幸咖啡14.10%股權。

迷局仍未完全揭開

在4月2日公開的這份特別獨立委員會出具的調查報告中，涉及22億元虛假收入的“罪魁禍首”指向了公司COO劉劍。

據瑞幸此前披露，其在2019年前三季度營收分別為3.61億元、9.09億元和15.4億元。虛增的收入幾乎相當於二三季度收入的總和（24億元）。

此次特別委員會由瑞幸的三位獨立董事組成，包括邵孝恒、樸天若和魏源宗。邵孝恒自2019年5月起開始擔任瑞幸咖啡獨董事，渾水的報告中指控邵孝恒稱，其曾在18家在美上市的中國公司擔任董事，其中4家被控存在欺詐行為，另外有5家是反向收購的借殼公司。

樸天若和魏源宗都是瑞幸在3月27日新任命的獨立董事，樸天若曾在人人網等公司擔任獨董和審計委員會主席，魏源宗曾在正大集團負責供應鏈管理。

與陸正耀和錢治亞一樣，劉劍同為神州係出身，在2008年至2015年曾擔任神州租車車輛管理中心負責人，2015年之後擔任神州優車收益管理負責人。2018年，劉劍加入瑞幸咖啡擔任COO，並在2019年2月起成為公司董事。

據《瑞幸閃電戰》（該書作者自稱曾深入瑞幸咖啡內部，與一線員工及各部門高管進行訪談）一書中披露，瑞幸公司的COO負責監測每日的公司運作，並直接報告給CEO，需要全麵負責公司的市場運作和管理；參與公司整體規劃，完善公司運營管理等。從瑞幸的組織架構來看，COO可以被認為是除了CEO之外負責日常運營的二號人物。

圖片來源：《瑞幸閃電戰》

劉劍曾如此概括自己的職責範圍：“簡單來說，與收入、成本相關的事物我都要管。我要監控所有部門運行的指標，包括效率指標、財務指標。”

目前，瑞幸的董事會共計10名成員，除了4名獨立董事外，另外六名董事為公司的創始人、高管及投資方：陸正耀、錢治亞、郭謹一（高級副總裁）、劉劍、黎輝和劉二海。

在這份調查報告出爐之後，有關瑞幸的謎團沒有變的更少，而是更多了。

從3月27日設立調查委員會至4月2日，短短5天時間，由三名獨立董事（包括兩位首次接觸瑞幸的獨立董事）就調查出瑞幸虛增22億元交易額的驚天信息。如果COO劉劍的個人造假行為已經持續了三個季度，公司管理層及董事會卻對此完全不知曉，這與常理不相符。

有律師分析稱，後續SEC的調查重點將是公司管理層及董事會是否對造假行為知情以及是否盡力做挽救。

如果後續調查顯示公司管理層參與或者知情數據造假，則將麵臨巨額罰款和訴訟。如果完全不知情，至少說明該公司管理存在嚴重漏洞，這也會令瑞幸咖啡一蹶不振。

“瑞幸咖啡作為法人，是財務造假的主要受益者，甩鍋給COO個人是很難成立的，COO個人也很難憑一己之力完成這種級別的造假行為，預計瑞幸咖啡以及管理層均會被SEC調查並最終承擔各自應有的責任。”上海傑賽律師事務所證券部主任王智斌對界麵新聞分析稱。

除了瑞幸公司董事會和高管團隊外，鏈條上的其他中介結構，包括上市時保薦機構、律所、審計財報的會計師事務所在其中是否有失職之處也有待更多調查。

訂單潮湧擠兌式消費 店員稱”你懂的”

“先生，你的單還要半小時，你可以隔一段時間再過來。”在深圳鳳凰大廈瑞幸咖啡門店內，店員不停對陸續對前來自取的顧客解釋著

昨晚，就在大多數人熟睡的時候，瑞幸咖啡在美國跌了75.57%，跌去50億美元，目前市值為16.2億美元。今早醒來，擔心優惠券和預存款失效，消費者紛紛在小程序和APP下單，隨著7點半瑞幸門店開業，潮水般的訂單隨即湧來。

爆單

今天上午10時4分，證券時報e公司記者在瑞幸小程序下單一杯拿鐵咖啡，選擇門店自提，時間顯示12時5分可取。相比平日不超過10分鍾的自取等候時間，已經大幅延長。

上午10時30分左右，鳳凰大廈瑞幸咖啡門店內，5名店員正在忙碌的製作飲品，另有1名店員在前台分派飲品。兩三名快遞員在門店外等候取貨，還有更多選擇自提的顧客陸續來到門店。店內工作台和前台取餐桌上，擺滿了各種等候製作的飲品紙杯。

“怎麽今天要等這麽久。”在附近寫字樓上班的李先生表示，日常會來買一杯咖啡，主要是性價比高，不斷有優惠券。但往日自提隻需不到十分鍾即可取餐，現在卻要等半小時以上“現在還有兩百多單沒做完，不著急的可以待會再過來。”前台店員解析說，以往門店都沒有遇到過同時這麽多訂單，目前線上有些“爆單”，前麵排號較多，不好預估要等多久。

“賬號裏還有幾張優惠券沒用，幫同事也買了，趕緊用完。”陳女士留意到瑞幸財務造假的新聞，今日趁著上班間隙趕緊下單了四杯咖啡，一次把優惠券用完。

店員表示，今日公司未有特別通知，正常上班。當追問“爆單原因”，店員未有多說，隻是笑稱“你懂的”。

深圳的“爆單”並非個例，在微博和朋友圈看到，上海，北京，廣州等城市的瑞幸門店今日上午均出現訂單潮，門店人流明顯比平常多了，現場下單要等個半小時以上。“一大早看見新聞飯都沒吃出門買了五杯咖啡一杯果汁
想起來曾經被OFO小黃車押金退不出來的恐懼 。”有微博網友表示。

自焚劇本

看起來跌了很多，16.2億美元市值，還是很龐大的數字，這說明投資者對瑞幸還抱有一絲希望。

今日，香港上市的神州租車（00699）跌去54.42%，目前停牌。截至發稿在新三板上市的神州優車(838006)下跌26%。他們和瑞幸咖啡一道，都由神州係一般人馬鍛造。既然有一個公司造假，公眾自然會猜測其他公司的含金量，即使沒有造假，品牌美譽度也會受到牽連。神州優車和瑞幸還存在交叉持股，整個瑞幸的創始團隊也是從神州優車出來。

目前神州優車集團辦公正常

神州係北京辦公總部，位於北京海澱區中關村東路118號

（今天神州係股價暴跌，記者來到探訪了神州係北京辦公總部。疫情原因，所有無證進出人員需接待人報備行政部方能進入，e公司記者注意到，目前神州優車辦公狀況正常，人員進出比較密集。此辦公地點還有寶沃汽車工廠店，一位工作人員對e公司記者表示，寶沃汽車現在屬於神州優車旗下公司，優車的租賃汽車大部分這寶沃品牌，神州入主後，銷量有所提高。）

回到瑞幸咖啡這件事，瑞幸一直在上演“見證奇跡的時候到了”，可是現在，奇跡背後是老套的財務魔法。瑞幸親手焚燒了自己設計的劇本。

有些奇怪的是，瑞幸在為什麽會自爆醜聞。

的確，此前做空機構發布了做空報告，但一般情況下，上市公司管理層會奮力反擊，開電話交流會，開新聞發布會，有時候還要聲淚俱下，痛斥做空機構亡我民族企業心理陰暗。這才是國內投資者比較熟悉的腳本。

國內投資者幾乎看不到國內公司被做空，當年有一家著名的藥企被做空，各方紛紛表發高見，認為這家做空機構居心叵測，搞得做空機構要證監會表態，要說明是否支持發布做空報告。後來該公司股價跌了一下，就穩住，繼續上漲，更沒有人發做空報告了，再後來的故事大家都熟悉了，那就是在降杠杆的大背景下原形畢露，股價跌的一塌糊塗。

麵對做空者，瑞幸一反常態，而是在內部成立了一個委員會，專門調查此事。

這很國際範兒，很像瑞幸的做法，瑞幸一開始就是按照國際規則來打造和設計，奔著資本市場去的。從創意，融資到進度，都很高大上。

而且瑞幸好像也不準備做點暗箱操作，掩飾一番，而是很痛快的承認了問題，但是責任推給了公司首席運營官劉劍及其部分下屬，稱其從2019年度第二季度起就從事某些不當行為。在2019年第二季度到第四季度，參與偽造交易相關的銷售額約為22億元。

22億元這個規模很大，幾乎是2019年瑞幸前兩個季度的營收總額。

也就是說，瑞幸靠送券低成本拉客獲得的銷售額和高速增長，還要打個折扣。瑞幸靠高增長打造的資本盛宴，是不存在的。

在此之前，劇本一直按照瑞幸設計的走，為什麽這次不走了？

眾所周知，瑞幸脫胎於神州係，神州係“鐵三角”由神州係創始人陸正耀、愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝組成。陸正耀也是瑞幸咖啡背後的實控人，掌控全局，負責解決早期資金問題和內部管理，劉二海和黎輝負責更高層麵的外部資本運作。

瑞幸也有自己的鐵三角團隊，瑞幸的CEO錢治亞是劉劍在神州優車時的老領導，劉劍不在鐵三角裏麵。

一個不在核心管理層的人，以一己之力，偽造了相當於兩個季度的銷售額。

而且CEO還沒有發現。很難以置信。劉劍在瑞幸持股甚少，他完全沒有動力做這些事情，除非有超過其能力的績效考核，有很多獎金擺在跟前，或者是授命行事。

誘因

此次調查的導火索是今年2月份渾水公司發布的一份由匿名調查者完成的做空報告。此報告基於從瑞幸2000多家門店收集的2.58萬張電子小票，以及11260個小時的門店流量視頻分析發現，瑞幸每家店每日銷售的商品數在2019年三季度誇大69%，四季度誇大了88%，瑞幸被指控財務造假，門店銷量、商品售價、廣告費用、其他產品的淨收入都被誇大，2019年三季度瑞幸的門店營業利潤被誇大3.97億元。報告稱，“瑞幸的生意事實上已經破產”。

在報告發布後，瑞幸曾出麵否認，另有包括國外知名機構香櫞和國內中金等二級市場研究機構站出來幫著瑞幸反駁。

但是這份報告，最終引出一個獨立委員會進行調查，據說這是美國證監會的要求，這是迫於美國證監會要求和壓力。

但是選擇捅開造假的是瑞幸自己，可能的原因是，造假是一部分人所為，另一部分人不想受到牽連。還有一種可能，造假太過明顯難以掩飾，從而舍車保帥。當然還有可能就是出現了內訌。

此次的調查組由三名獨立董事組成，組長邵孝恒從瑞幸上市時就擔任獨立董事，並持有股份。渾水此前指出，“瑞幸的獨立董事邵孝恒在德勤工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為，以及5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現的大批臭名昭著的中國欺詐公司。”

獨立調查組的另外兩人為近期進入公司。而公司董事、愉悅資本的劉二海從審計委員會退出，退出後不久，瑞幸就承認造假之事。

瑞幸造假，對中國在美國上市的公司影響惡劣，中概股造假屢出不窮，盡管有分析人士稱造假將迎來嚴格的處罰，比如巨額罰單和和來自投資者的集體訴訟。如果構成惡意證券欺詐，相關個人也將麵臨刑事責任。但是還沒有刑事案件發生，而且訴訟也經常是以和解的方式了解。

營銷高手

瑞幸咖啡是伴隨著質疑迅速長大的。這家公司擁有超強的營銷能力，燒起錢來也不手軟。

有一段時間，瑞幸咖啡累計銷售收入3.75億元，淨虧損8.57億元。平均下來，每賣一杯咖啡，虧損23元。

人們由此擔心，這家公司會朝著ofo的方向一去不返，同樣的燒錢速度，同樣是重資產運營。管理層1月4日在和媒體交流中試圖打消疑慮，稱高管都很有經驗，都是10年以上的創業老兵，好好享受咖啡和優惠就好。“去年是中國咖啡消費元年，多少年之後回頭看，整個行業都會感謝我們的加入。”
瑞幸CMO（市場營銷官）楊飛說。

楊飛是了解瑞幸的重要入口，可以看出瑞幸的打法來源，他在公司的作用比劉劍要重要得多。

楊飛在這場活動中頻頻回答問題，如果深入了解這個人，就了解了半個瑞幸咖啡，基本了解瑞幸咖啡的打法。在2018年9月的一次分享會上，楊飛說，咖啡比出行行業掙錢容易得多，“而且我們團隊改造傳統行業的經驗可以得到複製，先用補貼‘破壞’一個行業，再用互聯網的手段去重造”。

破壞一個行業，再構建一個行業，其辦法是補貼和營銷，楊飛在回答瑞幸咖啡總經理錢治亞“你認為最重要的APP獲客方式是什麽”的問題時，給出的答案是“裂變拉新”。所謂“裂變拉新”，就是將原來用在廣告上的錢，直接用在客戶上，通過客戶之間的傳播來拉取新客戶。互聯網時代不少應用都是通過朋友之間推薦快速傳播，例如當年的百度、阿裏巴巴、QQ、微信等等，後來，深諳此道的商家逐漸讓用戶向周圍的朋友推薦，新注冊和推薦者都能得到一定好處，比如愛彼迎、滴滴等。拚多多時代，則迎來了更新的玩法，砍價的方式讓產品病毒裂變，拚多多APP在短期內得到更快發展。

瑞幸咖啡還很擅長做碰瓷營銷，瑞幸咖啡一直在與星巴克打口水戰，盡管消費者覺得它還比不上星巴克，但可以在消費者心智中產生和星巴克捆綁在一起的印象，就拉開了和其他競品的距離。據報道，楊飛2015年為神州專車策劃了“Beat
U”方案，暗示C2C專車模式不如神州專車的B2C模式。蹭熱點的方案讓下載量大增。這幕後被認為是楊飛的傑作。因為非法刪帖生意，楊飛曾作為北京口碑互動營銷策劃有限公司高管獲刑，此人中國傳媒大學畢業，年紀輕輕就成為業內大佬，後來帶領團隊加入神州優車。

善於把握熱點和輿論，這也是瑞幸咖啡的特點。目前看，不喜歡瑞幸咖啡的占多數，他們不喜歡這家公司的營銷方式，不喜歡這家公司的口感，也不喜歡它碰瓷星巴克。但是瑞幸咖啡的開店以及銷售數據還在蹭蹭的往上漲，這說明，更多客戶被吸引過來。

人們懷疑其會成為下一個ofo，是擔心像ofo那樣錢燒完後力竭而死，現在看來不是錢的問題。

撇開造假，瑞幸的美譽度一直在提高，街麵上捧著瑞幸走路的人增加，店鋪生意越來越好。這有點像樂視，在消費者心目中一直很友好。

中國食品產業分析師朱丹蓬對e公司記者表示：瑞幸咖啡遭遇數據造假，可以說是成也蕭何，敗也蕭何。瑞幸咖啡其實是一家非常有創新力的公司，它的模式創新、運營創新、產品渠道品類創新，都做的非常好，因此早早就受到資本青睞。資本讓瑞幸咖啡僅用18個月時間，就在納斯達克上市。資本綁架了瑞幸咖啡，最終也害了它，非常可惜。

華客網：瑞幸疑團:誰製造22億虛增?設局者能全身而退?(圖)