10個理由 美聯儲不會加息

凱文沃什將於6月16日至17日主持召開其出任聯準會主席後的首次議息會議。因美國新增非農就業數據強勁、核心PCE居高不下、AI熱持續、能源價格高企等因素，市場上升息之議一度頗甚，但當前市場主流的預期是美聯儲仍將在此次議息會議上維持利率不變。

本文專此羅列出聯準會不會升息的十大理由。

一、美國通膨雖處高位，但已邊際走弱。

這兩組數據看似嚴峻，但仔細分析發現：一是整體CPI上漲主要原因是能源價格上漲，約佔增量的60%。二是核心CPI環比上漲溫和，且低於前值和市場預期（0.3%）。

再看聯準會錨定的核心通膨指標，即核心PCE（剔除食品、能源，但包含雇主健保等第三方支付消費）。

4月該指標較去年同期上漲3.3%，前值3.2%。季增0.2%，前值0.3%。

儘管同比數值仍偏高，但整體增速保持溫和，並未出現加速上行的失控態勢。 3.3%的年比數據雖高於聯準會2%的升息標準，但如上文指出，主因仍是能源價格高企。

所以，無論從貨幣政策錨（核心PCE）看，或是從民生成本（核心CPI）看，都顯示出CPI上漲動力主要來自能源價格高企，其背後是中東地緣衝突帶來的外部衝擊。也就是說，本輪通膨壓力集中在供給端，升息根本無法解決問題。

二、5月非農業資料超預期為短期脈衝，並非經濟全面過熱。

5月美國非農業新增就業17.2萬人，大幅高於8.8萬人的市場預期。這也成為升息論者的重要證據。

但拆解就業結構不難發現，這個證據也不可靠：休閒旅館業新增就業7萬人，地方政府新增就業5.5萬人，二者佔總增量73%，主要是為陣亡將士紀念日（5月25日）以及世界盃賽事提前做準備工作，導致短期招聘用工擴大。而金融業、資訊業、批發與零售等行業的就業反而處於萎縮狀態。

薪資端同樣釋放出不宜升息的訊號。 5月平均時薪年增3.4%，成長速度較上月回落，不存在薪資與通膨互相推升的螺旋風險。

美國失業率穩定在4.3%，長期窄幅波動，整體就業市場並無過熱特徵。

綜上，現有就業數據構不成聯準會升息的依據。

三、油價上漲屬於地緣供給衝擊，升息反而將誘發滯脹風險。

5月國際布蘭特原油價格在95至110美元/桶區間大幅波動，核心誘因是中東地區衝突升級、霍爾木茲海峽航運受阻，屬於典型的外部供給面危機，和美國國內需求無關。

汲取歷史教訓，如果針對供給端推動的油價上漲採取升息政策，極易復刻上世紀70年代的滯脹困境。 5月美國汽油價格較上季大漲7%，直接推高整體CPI，但能源價格的上漲並未傳導至核心服務領域。升息既無法化解中東地緣矛盾，也會推高全社會融資成本，進一步壓制消費與投資活力。

所以，油價上漲相當於額外的“外部成本”，升息是治標不治本，只會對實體經濟造成二次傷害。況且，根據最新消息，美伊已就諒解備忘錄達到一致，只待最後簽署，國際油價已應聲大幅下落。這樣一來，升息就更成了多餘之舉。

四、經濟復甦基礎薄弱，多項指標顯示成長正在放緩。

單一非農業資料難以反映經濟全貌，相反，當前美國經濟復甦根基並不穩固：製造業PMI長期徘徊在榮枯線附近，工業成長動力不足；一季度GDP增速低於經濟潛在增速，疊加油價走高，居民實際可支配收入被持續擠壓。對利率高敏感的房地產市場持續低迷。

雖然AI持續走熱，特別是幾大科技巨頭的資本支出計劃非常龐大，其股票也受投資者熱捧，但是，一方面，AI高科技繁榮當前只是局部現象，不足以需要動用加息這個總量手段。另一方面，AI科技行情會遵循其本身的產業規律，如先上游、再中游、再下游依序繁榮的長期路徑。現在遠未到需要動用升息手段的時機。

五、 居民部門壓力加劇，消費信貸違約風險持續抬頭。

高利率疊加高油價，雙重壓力持續侵蝕居民「錢袋子」。當前美國信用卡利率維持高位，消費貸款逾期率已升至近兩年高點；油價大幅上漲擠佔居民可支配收入，非必需消費被明顯壓縮，零售市場增速同步走弱。而3.4%的薪資成長速度，也難以扭轉居民實際購買力走弱的趨勢。

顯然，居民債務與生活壓力已處於高位，再度升息會進一步放大信貸違約風險，動搖消費這一美國經濟的核心支柱。

六、商業不動產風險懸而未決，債務再融資壓力持續上升。

美國商業地產業依舊深陷困境，辦公物業空置率居高不下，資產估值持續下行，區域性銀行手握大量商業地產信貸，資產品質隱患突出。

如果升息，存量債務再融資成本不斷走高，2023年區域性銀行流動性危機的陰影也許再度重來，可能引發新一輪局部金融風險。

七、聯邦債務規模高企，高利率持續吞噬財政空間。

美國聯邦債務總量已突破39兆美元，在高利率環境下，年度債務利息支出突破1兆美元，大幅擠占基建、民生等公共開支。 「高利率—利息支出攀升—財政赤字擴大—利率被動抬升」的惡性循環不斷強化，貨幣政策逐漸被高額債務綁架。

雖然聯準會強調獨立性，但是債務利息高實在會惡化整體經濟環境，反過來必然會嚴重影響就業和通膨，而這兩項指標是聯準會必須考慮的。所以，聯準會不升息，並不是對川普減息願望的迎合，而是職責所繫。

八、金融市場韌性不足，升息預期已引發劇烈行情震盪。

5月下旬，受非農業數據、油價上漲雙重影響，市場開始提前計價升息預期，金融市場隨即出現顯著波動：美股出現回調，美債收益率全面走高；美元指數走強，全球風險資產波動率顯著上行，資本市場正常融資功能受到干擾。

目前市場對升息訊號高度敏感，已有些風聲鶴唳、草木皆兵，一旦真的正式升息，還將引發更大幅度的資產波動與流動性收緊。

九、美元外溢效應龐大，新興市場承受巨大外部壓力。

聯準會貨幣政策具備全球傳導效應，升息等同於在全球推行緊縮政策。

5月美債殖利率上行、美元走強，直接導致新興市場貨幣貶值、資本加速外流，外債壓力與輸入性通膨同步加劇，部分相對脆弱的經濟體債務違約風險快速上升。

全球需求走弱，最終也會反噬美國本土的對外經濟。

以全球視野來看，美國升息屬於典型的“以鄰為壑”和“損人不利己”，在衝擊全球經濟的同時，也會損害美國自身利益。

十、前期貨幣政策的擴張效果已部分釋放，不必過度擔心。

貨幣政策存在3至12個月的傳導週期，2024年及2025年聯準會多輪減緩帶來的擴張效應，已逐漸釋放，4月核心PCE、5月核心CPI環比成長放緩，就是例證。此時再度升息，極易造成政策過度收緊，後續調整難度極高。

基於以上十大理由，聯準會大概率會採取以時間換空間的策略，升息不會成為其優先選項。

欲知後情到底如何，不如先等等6月17日。而且，作為沃什的FOMC首秀，應該還有更多的資訊值得觀察。

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