「核心提示」
恒大麵臨的危機是 ” 流動性破產 ”
危機。隻要資金鏈不出現大規模斷裂，企業就有可能走出困境。對恒大而言，當前最寶貴的是時間，恒大需要不斷輾轉騰挪，和各方達成和解，這注定是個艱難的過程。
作者|秦海清 李鑫
編輯 |子睿
毫無懸念，9 月 16 日，在港上市的中國恒大繼續下跌超 6%，創下了 6 年來的新低。
恒大的債務危機還在不斷發酵。當天開盤前恒大地產發布公告，恒大地產目前所有存續的公司債券停牌 1 個交易日，於 2021 年 9
月 17 日開市起複牌，複牌之日起上述債券交易方式發生調整。
中誠信國際第一時間做出了反應，將恒大地產主體信用從 AA 降至 A，並將恒大地產旗下 9 隻債券債項信用等級從 AA 降至
A。
股債雙殺、評級下調、財富暴雷 …… 當前的恒大 “遇到了前所未有的困難“。
雖然恒大否認破產重組的傳聞，但背著 2 萬億負債的恒大能否渡過這次危機，各方依然持懷疑態度。
恒大還有救嗎？
開始退潮了還在裸泳
時間線往前推 5 年，彼時的恒大還是風光無限。2016 年，恒大擊敗萬科，首次登上中國房地產銷售榜榜首，這一年恒大也首次進入世界
500 強。
躋身 ” 地產一哥 ” 的許家印，也是在這一年將恒大地產更名為中國恒大集團，意思是說不想隻做地產了。
但是，對整個房地產行業來說，2016 年最大的一件事是中央在年底首次提出 ” 房子是用來住的，不是用來炒的
“，開啟了中國房地產行業新一輪調控。在房住不炒的定位下，調控措施一年比一年嚴厲。
如果許老板當年明白 ” 房住不炒 ” 的真諦，可能不會在 2017 年大肆擴張、追求規模和速度，犯下重大戰略失誤——雖然
2017 年是恒大最輝煌的一年，賺得缽滿盤滿。
再者，許老板對前首富老王的狼狽有所體察，或許也會收斂一點。2017
年，王健林瘋狂甩賣資產後，跌落中國首富，上位的正是許家印。這是許老板第一回當中國首富，也可能是最後一回。
當時不隻許家印，房地產的許多頭部玩家們還沒有嗅到變化，直到 ” 房住不炒 ”
被不斷強調，口吻一次比一次嚴厲。大家這才意識到，不能再像以前那麽玩兒了。
2020 年上半年，為了緩解疫情下的經濟壓力，市場流動性有所寬鬆，結果部分城市房價、地價立馬出現過熱的跡象。7
月，高層會議上再次重申 ” 房住不炒 “。
2020 年 8 月，號稱房地產行業史上最嚴新規 ” 三道紅線 ”
出台，年底央行和銀保監會聯合發文，分五檔設置了各類型銀行的房地產貸款餘額占比和個人住房貸款餘額占比 ” 兩個上限 “。
進入 2021 年，房地產行業繼續調控，22 個重點城市實施 ” 兩集中 ”
土地新政，金融監管部門也嚴查信貸資金違規流入樓市。
市場分析普遍認為，如今的房地產行業與過去大不一樣，進入 ” 出清時代
“，也就是說，一些不符合時代潮流的企業要被淘汰。當然，也有選擇主動 ” 出清 ” 的，比如潘石屹，但還沒 ” 出清
” 成功。
回過頭看，老王在 2017 年迅速變賣資產算是 ” 走在了前列 “，雖然失去了 ” 江山 “，好歹留下了 ” 青山 “。
許老板會成為第二個老王嗎？
流動性危機加劇
風暴不是一天刮起來的，許老板也應該早察覺到事態不妙。
2020 年 3 月底的業績會上，許家印稱恒大 2020 年開始施行 ” 高增長、控規模、降負債 ”
的戰略，具體就是提升銷售業績，控製土儲規模，降低負債率。
對於恒大這樣的巨型房企來說，戰略就是一句話的事兒，實現起來卻需要時間，而且時間越來越緊迫。2020 年 8
月，監管的三道紅線出台時，恒大全中。到 2020 年底，恒大的淨負債率、現金短債比、剔除預收款的資產負債率分別為
152.88%、0.47 倍、83.43%，還是不符合紅線的要求。
總算到了 2021 年中期，恒大的有息負債縮減至 5700 億元，淨負債率降至 100%
以下，總算有一條紅線變綠。然而，恒大的流動性危機從 2021 年初就在不斷加劇。
2021
年以來，恒大積攢了大量商票未兌付，多個地方政府找恒大要土地出讓金，並嚴查恒大項目挪用房產預售金，越來越多的債權人要求凍結恒大的資產，評級機構們也紛紛下調恒大評級。
風越刮越大，恒大的風評越來越差。
8 月 19
日，央行和銀保監會約談了恒大，要求恒大努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維持房地產市場和金融穩定。次日，恒大發公告表示 ” 好的
“。
樹欲靜而風不止，恒大財富的兌付危機，徹底將恒大推上了風口浪尖。
當初萬達遭遇資金危機，老王壯士斷臂，果斷變賣家產，而且找到了接盤方。許老板從 2021 年 6
月就開始學老王了，不到兩個月的時間裏變現超過 140 億元。就連許老板非常看重的恒大汽車的資產都擺上了櫃台。
實際上，對於恒大造車，市場普遍持懷疑態度，畢竟太燒錢，而恒大又缺錢。2020 年 8 月，據恒大汽車（當時還叫恒大健康）CFO
潘大榮介紹，恒大計劃在 2019 年至 2021 年向新能源汽車業務累計投入 294 億元，且已經投入了 177 億元。
恒大董事局副主席夏海鈞曾在 2019 年的一場分析師會議上說，中國恒大有超過 2 萬億元的資產，2800 億元的現金，每年利潤
700 億，” 拿出一兩百億支持新產業發展，對恒大來說，不會傷筋動骨。”
本身就船大難掉頭，還不時踩刹車，讓恒大的流動性危機最終徹底爆發。
恒大會破產重組嗎？
風雨飄搖中，關於恒大破產的傳聞也甚囂其上。9 月 13
日晚間，恒大集團發表聲明稱，網絡上近日出現的有關恒大破產重組的言論完全失實，聲明也承認 ”
公司確實遇到了前所未有的困難，但在想盡一切辦法恢複正常經營。”
那麽，恒大到底能不能走出困境？要回答這個問題，我們首先要知道到底什麽是 ” 破產 “。
破產其實有兩種形式。常規意義上的破產，就是企業資不抵債，需要將資產進行變賣，拿錢還債，伴隨而來的是企業經營的終止。
然而，還有另外一種破產形式，叫 ” 流動性破產
“。發生這種破產的企業，往往資質尚可，還能繼續經營，但由於賬上現金吃緊，沒有辦法償還到期債務。
在 ” 流動性破產 ”
裏，企業不需要馬上終止經營，他需要做的是和債權人坐下來協商，試圖延長還款周期。隻要協商成功，企業渡過短期難關，就不需要終止企業運營，變賣資產還債。
如今恒大麵臨的本質也是 ” 流動性破產 ” 危機。隻要資金鏈不出現大規模斷裂，企業就有可能走出困境。
那麽，恒大當下的流動性壓力究竟如何？我們可以從其財務狀況略窺一二。
從財報來看，恒大的資金壓力顯而易見。截至半年報，恒大賬上可靈活調度的貨幣資金隻有 868
億元，相比之下，一年內到期的短期負債高達 2400 億元，隻有後者的 36%。即便加上受限貨幣資金 749 億元，比例也隻有
67%。可以說，恒大賬上的貨幣資金根本無法覆蓋有息負債。
有息負債壓力大，無息負債的壓力也不小。從債務結構來看，恒大 1.97
萬億的債務中，有近一半為欠上遊的 ” 應付款項 “（橘色）。更嚴峻的是，這個科目的數額正呈現上升趨勢。
2020 年底，恒大應付賬款總額已經高達 8291 億元，而到了 2021 半年報，這項數據已經攀升至 9511 億元，增加了
1120 億元。
值得注意的是，恒大 2021 半年報 1.97 萬億的總負債，和 2020 年底 1.95
萬億的總負債相差不大。可以看出，恒大目前的策略，是做債務結構轉換，降低更高成本的有息負債比例，抬升低成本的經營性負債比例。不過這其中也是風險重重，一旦上遊在某一時間同時聯合擠兌，恒大將頓陷困境。
但從資產角度來看，恒大渡過難關，並非完全沒有希望。根據半年報，恒大資產中的 ” 發展中的物業
” 和 ” 可供出售的物業 ” 合計高達 1.4 萬億，占恒大總資產比例近六成。
從項目分布來看，這些資產具有一定的流動性，以土地儲備為例，截至今年 6 月末，恒大總土地儲備項目 778 個，總規劃建築麵積
2.14 億平方米，其中一二線城市占比較高為 69.5%，三線城市占比 30.5%。
一位接近恒大的人士也持樂觀態度，”2
萬億的負債不是淨負債，恒大還沒到資不抵債的時候，持有的大部分土地也應該是增值的，恒大可以出售資產乃至集團股權，實在扛不住，許老板可以出讓控製權。”
事實上，最近幾個月，恒大也一直在這麽做。據恒大公告，7 月 1 日至 8 月 27
日，恒大已先後出售恒騰網絡、深圳高新、恒大冰泉以及五個地產項目股權及非核心資產，累計變現超 140 億元。
此外，據財新報道，恒大還接觸了多名潛在投資者，欲商討出售恒大物業、恒大汽車部分股權。目前兩家公司合計市值超 800
億港幣，恒大集團持股比例約為六成。
對於恒大而言，真正重要的是時間，恒大需要不斷輾轉騰挪，和各方達成和解，這注定是個艱難的過程。
胡雪岩曾說：” 以小博大，十萬兩銀子做百萬兩的生意。八個壇子七個蓋，蓋來蓋去不穿幫，這就是會做生意。”
此話是否合理值得討論，但過去十幾年，一批批房企確實是踏著房地產的主升浪，玩著類似的高杠杆遊戲。但大勢並非永遠波瀾壯闊，如今房住不炒，房屋銷量下滑，蒙眼買地蓋樓賺錢的日子一去不複返，屬於房地產行業的黃金時代也落幕了。
華客新聞 | 時事與歷史：負債 2 萬億，恒大還有救嗎？
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