” 辣條一哥 ” 衛龍再次踏上赴港上市之路。
據港交所 2022 年 6 月 27
日晚間披露，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱衛龍）已通過港交所上市聆訊。公司上市聯席保薦人為摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團。
衛龍上市之路幾經波折。2021 年 5 月 12 日，衛龍第一次向港交所遞交招股書，按照港交所主板上市規則，超 6
個月未獲批就失效。在上市材料即將失效的前一天，即同年 11 月 12 日，衛龍再次向港交所遞交上市申請，2021 年 11 月 14
日通過上市聆訊，但卻遲遲未推進上市動作，直到今年 5 月上市申請材料再次失效。
據天眼查顯示，衛龍在 2021 年 5 月 8 日完成新一輪的 Pre-IPO 輪融資。另據衛龍招股書顯示，CPE
源峰、高瓴、騰訊、雲鋒基金、紅杉資本中國基金、Duckling Fund L.P.、厚生投資、海鬆資本等投資機構共認購其 1.22
億股，已支付對價金額 5.49 億美元。
而上述 5.49 億美元的投資，換來了衛龍 5.86% 的股權。據此計算，衛龍的估值已達 93.69 億美元（約 600
億元人民幣）。
圖源：招股書截圖
對於上市進程以及業績等問題，衛龍相關人士對時代周報記者表示，”
相關事宜我司目前正按照監管要求穩步推進，同時，根據聯交所的規定，在靜默期內我司應當遵守信息保密的規則。”
衛龍上市困境：單一、食品安全、低俗營銷
據招股書顯示，衛龍的產品包括調味麵製品（即辣條）、蔬菜製品和豆製品及其他產品三大類。
其中，調味麵製品是衛龍的主要收入來源。2020 年，衛龍調味麵製品收入 26.9 億元，占公司總收入 65.3%；2021
年，衛龍來自調味麵製品收入為 29.18 億元，同比增長 8.47%，占比雖從 65.3% 縮減至 60.8%，但營收貢獻率也持續在
60% 以上。
而且衛龍仍然嚴重依賴線下經銷商。據招股書顯示，2019 年至 2021 年，公司 92.6%、90.7% 和 88.5%
的收入均來自線下經銷商。
” 目前衛龍遇到的最大的問題是‘單一’，” 中國食品產業分析師朱丹蓬對時代周報記者解釋道，這個 ” 單一 ”
包括品類單一、渠道單一、場景單一、客戶單一和模式單一。在這些單一因素影響下，資本市場對衛龍的關注度和追捧難以達到預期。
除了 ” 單一 ”
外，百聯谘詢創始人、零售電商行業專家莊帥對時代周報表示，上市遇阻的另一原因可能是公司估值、發行價，以及發行規模沒達到預期，承銷商沒有把股票都賣出去。
辣條市場競爭也不容小覷。近年來，三隻鬆鼠、良品鋪子、鹽津鋪子等網紅零食公司，正積極開發辣條相關產品。深度科技研究院院長張孝榮告訴記者，在激烈的競爭環境裏，衛龍的老本辣條產品技術門檻低、可替代性強，在缺少足夠核心競爭力的情況下，未來將難以形成長遠的發展預期。
而除去以上因素，帶著 ” 垃圾食品 ” 標簽的衛龍也逃不開食品安全頻現的情況。
據國家及省級市場監督管理局 2015 年 10 月至 2021 年 6 月公布的質量抽檢情況 , 調味麵製品的抽查結果顯示 ,
各地監管部門抽檢共發現不合格調味麵製品 401 批次 ,
不合格原因涉及微生物超標、油脂酸敗、超量或超範圍使用防腐劑、甜味劑、色素等。其中 , 衛龍的調味麵製品有七次不合格記錄。
據山東廣播電視台閃電新聞報道稱，今年 1
月，廣東網友吳先生在吃衛龍辣條大辣棒時，在包裝袋內底部發現異物，並懷疑是情趣用品，隨後他通過社交平台發布視頻。吳先生表示，”
不接受賠償金，隻需要合理說法 “。
記者查看黑貓投訴平台，以 ” 衛龍 ” 為關鍵詞搜索後，截至 6 月 28 日共出現 712
條投訴結果，其中包括吃出異物、發黴、發黑發臭、漏油、食用後腹瀉等問題。
圖源：黑貓投訴平台截圖
此外，低俗營銷問題或成為衛龍上市路上的 ” 攔路虎 “。
今年 3 月 , 衛龍因旗下辣條產品外包裝印有 ” 約嗎 “” 賊大 “” 強硬 ” 等宣傳字眼。而早在 2016
年，衛龍就被曝出在其天貓官方旗艦店發布 ” 小哥 , 吃豆腐嗎 “” 鹵多了 , 看東西容易模糊 “” 足控福利 ”
等廣告宣傳語。這兩起事件皆被業內質疑其存在 ” 低俗營銷 “、打 ” 擦邊球 ” 等問題。
利潤增長承壓背後：蹊蹺的雇員費用
除卻固有症結，衛龍利潤增速也顯現出壓力。
據招股書顯示，2019 年至 2021 年，衛龍的營收分別為 33.85 億元、41.20 億元以及 48.00
億元，年複合增長率為 19.1%，營收增速成績單非常好看。
然而，一路高漲的營收與利潤並不匹配。2019 年至 2021 年，衛龍分別錄得年內利潤約 6.58 億、8.19 億和 8.27
億元。2020 年衛龍的淨利潤增速為 24.5%，而這一數字在 2021 年下降至 0.98%。
對此，衛龍在招股書中解釋，淨利潤率下滑主要由於若幹主要原材料的采購價格增加和運營成本增加，包括經銷及銷售費用以及管理費用。
同時，過去一年，衛龍的蔬菜製品和豆製品及其他產品毛利率均出現上漲，但是調味麵製品的毛利率下跌較多，從 2020 年的 37.6%
下降至 2021 年的 35.9%，這也影響公司綜合毛利率從 2020 年的 38% 下滑至 2021 年的 37.4%。
衛龍在招股書中指出，調味麵製品毛利率下降主要是因為主要原材料之一的豆油價格和采購成本增加。
對於國內豆油的市場情況，根據 Wind 資訊顯示，2020 年 5 月以來，國內大豆油的市場價格從 5500 元 / 噸（折合
5.5 元 / 千克），一路上漲至今年 6 月中旬的 12680 元 / 噸（折合 12.68 元 / 千克），漲幅超過
130%。近日雖然價格回落至 10790 元 / 噸（折合 10.79 元 / 千克），但仍處於近年來的高位。但漲幅仍接近
100%。
在原材料上漲的重壓下，衛龍於今年 4 月宣布漲價，而漲價這一話題一度衝上微博熱搜榜。
在朱丹蓬看來，衛龍營收連年雖有增長，但受原材料成本上漲、產品單一、” 不健康 ” 標簽等影響，其盈利空間日益受限甚至被壓縮，以致
2021 年淨利增速大幅放緩，若上述現象未見改變，衛龍的盈利能力或很難改善。
除了原材料上漲外，從招股書來看，衛龍利潤承壓也與其節節攀升的銷售費用、管理費用緊密相關。數據顯示，衛龍經銷及銷售費用由 2020
年的 3.71 億元增加 40.3% 至 2021 年的 5.21 億元，管理費用由 2020 年的 2.01 億元增加 78.6%
至 2021 年的 3.59 億元。
圖源：招股書截圖
但耐人尋味的是，這兩項經費中，增加最多的費用是給雇員福利費用，並不是廣告費用等。根據招股書顯示，衛龍集團在 2021
年銷售經費中的雇員福利費用同比暴增 8538 萬，而管理費用中的管理層雇員福利費用同比暴增 8733 萬，兩項合計費用高達
1.7271 億元。
衛龍員工社保和公積金的費用，並不和雇員費用增長一致，根據招股書顯示，衛龍公司撥備給社保和公積金的費用由 2020 年的 3560
萬元減少到 2021 年的 3300 萬元。同時，衛龍管理層和普通員工的數量及具體情況並未在招股書中披露。費用的 ” 一增一減
“，似乎透露衛龍暴增的雇員開支隻給到了公司裏的少數人。
值得一提的是，衛龍於 2021 年上半年引入新股東後突擊分紅 5.96 億元，超過當期的淨利潤 3.58 億元。
北京格雷資產董事長張可興對記者表示，受疫情影響，近兩年各公司的社保都有一定的減免措施，另外公司人員人數的下降也是導致社保下降的原因之一。而增加的雇員福利費用和管理層雇員福利費用的部分，可能是公司給予雇員的獎金與福利禮品等費用增加。
張孝榮則向記者談到，這些大幅增加的人力成本費用，並沒有跡象顯示會給衛龍吸引來更多人才，能否讓衛龍突圍，還有待觀察。